澳洲张益东：警惕AI成为黑天鹅，A股投资有两个战略方向，港股须等“水”来（组图）

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发达经济体中，美国债券最为看涨；新兴市场中，A股性价比最好

问题：从全球来看，您更看好哪些类型的资产下半年？美国、欧洲、日本等主要经济体的股票、债券、外汇资产的定价逻辑是什么？

张益东：我最看好美国债券，因为美国经济下行趋势比较确定，而且美国债券10年期收益率还是在3.7、3.8，所以我的判断是，虽然美国三季度可能加息1-2次，但加息周期越晚，长期利率就越跟随中长期经济的长期预期，而短期政策行为则较弱。

它不像短期利率，比如三个月期、两年期美债收益率，会更多地受到美联储政策行动的影响。由此，长短期利率倒挂达到历史极限，仅次于20世纪80年代初保罗·沃克疯狂加息造成的期限利差。

一方面反映出大家对美国经济未来几个季度会更糟的预期是确定的。同时，也预计随着美国经济下滑，美债收益率将会下降。

已经反映在美国债务中的长期利率对于美国经济来说可能过于乐观。如果再往下走，到今年四季度，美国长期国债收益率就会回到3.5以下，现在是3.8，前段时间甚至达到4以上。

美债作为中等风险偏好的配置，对于投资者来说是一个不错的配置选择。

如果风险偏好较高，那么我的建议是购买美国一些龙头企业的长期债券。

仍具有竞争力的美国跨国公司发行的债券，可以理解为高等级信用债券，尤其是一些科技属性方面，其未来增长将比较强劲，目前的收益率比较高，这完全是宏观贝塔造成的。美国最好的公司发行的债券也可以匹配。

从海外来看，第三类资产（领先技术）要等到四季度后期。虽然美国的科技和再工业化浪潮不容小觑，值得认真对待，但现在不建议追求高科技龙头。

从去年10月份到今年第三季度，经过近一年的增长，这些企业表现不错，对未来抱有很高的期望，但一切都好，而且已得到阶段性体现。

一旦美国经济在今年第四季度出现比第三季度更明显的回落，美国股市、纳斯达克标普可能会进入一个重大的调整期。巩固期。

即使美国股市进入科技牛市，我认为这是有可能的，必须引起重视。美国股市很有可能进入结构性技术牛市。科技牛市牛市已经牛了一年了，正常来说应该是休息一下了。

美国科技牛市初期已经充分体现，现在追赶全球最著名的企业有点尴尬。最好先配置美债，等到美债收益率回到3.5%以下。届时美股也会在第四季度有一个相对充分的调整，然后再切换回具有全球代表性、全球科技领域最强核心资产的美股。这是我比较确定的，其他的我觉得都有点鸡肋。

其他市场，欧洲或者日本市场都上升到这个位置，我觉得比较鸡肋。今年新兴市场的基本面没有我们中国好，资金利率也没有我们好。很多新兴市场因为通胀高，估值比我们高，所以利率高，但今年上半年涨幅比我们差。协调。

发达经济体或者其他新兴市场，立足目前，只能考虑美债和美股，而且我认为美股调整之后也会调整。在新兴市场中，性价比最好的仍然是中国A股。

有两个逻辑，第一个逻辑是美国经济短期低迷，第二个逻辑是长期美国开启了新的科技浪潮。因为美国经济下行，可以确定美债收益率肯定会下降。

长期美国科技市场、科技科技牛，两者的叠加，一个是经济下行，这是一个短期周期，（另一个是）长期趋势，这可能是科技浪潮。当两者碰撞时，我认为科技股会先涨后跌。

今年下半年，我认为美国股市会先涨后跌。当第三季度经济表现良好时，可能会继续飙升。创历史新高。

不过，第四季度，随着美国经济进一步下滑的确认，将会有明显的调整。可能要等到明年或者明年下半年，最快也要等到明年第二季度。消化完后，可能会根据长期趋势寻找结构性机会。

A股投资摇摆股、成长股胜算较大；港股就像沼泽底部，适合债券类配置

问：在海外测绘和传导的影响下，你该往哪个方向走？更看好A股市场和港股？您对投资者有什么投资策略建议吗？

张益东：我非常看好A股市场。从长远来看，A股市场是中国本土主流资金支持的市场。从投资者结构来看，美股基本由美国及其盟友，即整个西方资本市场主导。

对于A股来说，是一个以中国本土基金为主的本土市场。这些投资者更加爱国，对中国充满热情，对中国的未来充满期待。

因此，A股比离岸市场有更高的流动性溢价，因为它的个股流动性更好，有更好的长期信念，这一点非常重要。

在大国博弈、地缘政治日益复杂多变的时代，外部环境随时准备接受大风大浪的挑战时，A股市场已经确定性讨价还价。

流动性议价、长期信念议价和确定性议价，这些都是相对离岸市场。综合这些方面，我们认为A股的战略配置将比港股更有优势。

2021年之后，港股将是长期受到地缘政治风险打压的离岸市场。虽然比A股便宜，但与A股的三大优势相比，其折扣也很正常。现在关键是港股估值体系的重建还没有结束。它缺少一个“锚”，整个估值的“锚”。

比如，过去以互联网作为估值的锚点，一些互联网龙头被估值，然后是其他几个消费纺织、服装、食品饮料、金融，以互联网巨头为参考。

然而，整个互联网估值体系崩溃后的重建尚未形成，仍存在不确定性。从上到下，从宏观角度考虑两个市场的差异。

我们需要考虑的第二点是什么？从行业分布来看，随着包括北交所在内的科创板的成立，A股近年来创新力越来越强。无论是去年提到的“新半军工”（新能源、半导体、军工），还是今年提到的两条主线，尤其是AI主线，A股科技成长的代表性都非常具有代表性。中国工业的。强大的。

港股越来越价值化，偏向传统行业，无论是金融地产周期、消费，还是现在的互联网。过去十年的移动互联网浪潮，是新经济，但移动互联网的红利已经基本到头了。面对AI等新科技浪潮，港股颇为尴尬，此类标的并不多。

所以从投资选择上来说，港股更适合债券类配置。拥有多家股息率较高的央企。如果长期配置的话，这样的资产比很多信用债甚至很多可转债都更舒服。

但问题是，以A股和港股的性质为例。一般来说，A股有流动性溢价，A股的大格局往往是股票博弈，这是一种平衡。就港股而言，目前仍处于不利体制重组过程中，外资仍在离场。这是一个减少游戏。

所以A股做波段操作、投资成长股的胜率远高于港股。

但是港股有什么特点呢？其股息较高，因此适合债券类配置。只要平躺着，等天下放水，就有可能潮起，掀起所有的船。现在香港股市“缺水”——缺资金，是减持市场。

对于港股来说，只能以安全边际为基础。不要轻易摆弄港股，大起大落，否则就会像沼泽地一样。虽然已经到了底部，但其实并不深。香港股市肯定已经见底了，但是左脚右脚折腾的话，很容易就会越陷越深。就沼泽而言，应该平躺着，等待水将沼泽变成小河。��所有船只都升起。

A股投资有两个战略方向，港股等“水”来了

最后是投资策略建议，对于A-股票，我们还是要珍惜它的结构性市场，尤其是国家政策支持的方向，这是投资A股的战略方向。

在这个战略方向上，我们寻找景气提升的细分领域或者景气低位反转的方向，带来估值进一步提升的灵活性和业绩提升的可能性，属于戴维斯的双击，这是一个方向。

无论是去年的新能源还是今年的AI，其战略方向一定程度上是明确的，但为什么今年AI的表现比新能源更好呢？进一步来看，它们各自的经济周期以及市场是否已经充分定价以应对其商业环境存在差异。

另一方面，中国也进入了高质量、低利率、低通胀的新阶段。这一阶段，传统产业增速可能系统性进入低位阶段。

所以传统行业最珍惜的机会是高分红、持续分红，而不是那些想继续向你收钱、能持续回报投资者的龙头公司。他们被称为胜者为王，胜者为王，强者恒强，受益于行业结构的改善和市场的自然出清。

在中国经济高质量发展的阶段，他们不再随意投资，而是考虑提高效率和整个企业的运营能力。这样的路线是中国特别评价的核心。

那就是能够持续回报投资者，无论是增持、回购，还是优质传统行业龙头能够持续给投资者分红，确实值得特别评价。

我一直说，不是所有的牛奶都叫特仑苏，也不是所有的央企都可以专门评价。只要效率提高了，业绩提高了，当然不需要特别高的增长率。只要是能够持续回报投资者的优质传统行业龙头（不一定限于国企），都配得上中投的称号。

对于港股来说，港股现在已经底部，深度价值是可有可无的（条件），但必要条件是什么？

高股息可以持续派息，股息高、价值深的股票，买下来，把它当作债券，放在那里等待“水”来，“水”来的时候”来了，市场会有一些迟来的资金来购买这些公司，然后你才能出售它们。

不然买港股的话，交易会特别干，很难买然后做波段。

我们将老老实实地立足于以长胜短、以慢胜快，立足于这些优质、不死、有利润的龙头国企进行类似债券布局的安全性。

谨防两只黑天鹅和一只灰犀牛

问题：你认为第二只灰犀牛最大的不确定性是什么半年？下半年，中国经济主要需要防范哪些海外风波？

张益东：我觉得灰犀牛有几个方面，宏观和微观都有。

从宏观角度来看，最大的不确定性是美国通胀超出预期。

如果美国下半年通胀不像近几个月那样平稳下降，特别是不降反升超预期，那将是最糟糕的情况。

对于欧美央行来说，无论是美联储还是欧洲央行，整体收缩都会超出预期。当然我觉得可能性比较小，所以叫灰犀牛，或者黑天鹅，因为灰犀牛是必然会发生的。

如果说我刚才说的（美国通胀超预期）是黑天鹅，那么灰犀牛就是欧美经济放缓，这是必然会发生的。

最大的不确定性是美国通胀超预期，这是黑天鹅。

灰犀牛是大家所期待的，一定会来的。只是现在距离比较远，看得见的也比较小。当它的作用结束时，它的影响和影响就会体现出来，那就是欧美经济放缓。

微观形势的最大风险是什么？就是大家都充满热情的科技浪潮，即所谓的AI，而它的进展却远低于预期。�这可能是一只微观而巨大的黑天鹅，也就是说并没有像大家想象的那样不断迭代，以及To C端和To B端应用的快速扩张。

如果你发现AI就像微软在2000年代开发的新操作系统，但后来发现它毫无意义，或者谷歌在10年代开发了Google Glass，或者Facebook开发了两年前的元界，如果大家发现下半年出现一轮动荡，大幅降低预期，只是成为一个小众玩具，而不是对宏观经济产生大的影响，那么它将是一只巨大的黑天鹅在微观层面上。这是关于不确定性。

黑天鹅是小概率，我们还是按照大概率做事。

对于中国来说，一定要未雨绸缪，也就是要安全发展。一方面，要避免灰犀牛——欧美经济放缓。我们要做好稳增长工作，保持经济平稳运行，恢复内需正常化，改善造血功能，提振企业家和居民信心。

说到防范两只黑天鹅，一只是美国。如果其系统性风险、通胀超出预期，美联储加息超出预期，世界总需求和金融市场都会欢迎。一旦发生重大动荡，中国必须防范此类输入性金融风险。

又一只黑天鹅，如果AI的进度明显低于预期或者被证伪，科技浪潮被证伪，那么要小心，我们的投资方向可能也需要调整。科技和先进制造业的结构性政策要及时调整。

但是什么更重要呢？资本市场防范，今年上半年超额收益较大的AI市场可能会出现大动荡。

四季度人民币预计升值7以下

问题：您如何看待当前人民币贬值的情况人民币汇率到一定程度了吗？

张益东：2015年8.11汇改之后，汇率总体是双边波动，并不是单边走势。双边波动合理区间尚未被突破，合理区间内还存在一些波折，这并不代表系统性风险，只是合理波动。

今年四季度，人民币有望重新进入升值轨道，年内甚至升至7以下。我认为这是可以预料的。

张益东证书编号：S0190510110012

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