澳洲郭磊：中国经济初步复苏房地产投资告别年内负增长全球流动性年内触底

日期：2023-03-30 栏目：Australia 澳洲新闻

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投资 房地产 告别复苏 中国经济 初步郭磊

3月29日，广发证券首席经济学家郭磊就当前宏观经济形势、政策逻辑和资产定价环境的认知进行了分享。

综合六大线索，经济呈现复苏格局

今年以来，经济呈现逐步回暖格局。从中期情况来看，经济明显呈现出几条端倪。

第一条线索应该是整个市场中最小的分歧——消费和服务行业以高斜率复苏开局。消费和服务业本质上取决于居民的居住半径。疫情过去三年，居民的生活半径逐渐收敛。在这个过程中，消费有所下降。疫情高峰期，居民生活半径重新打开。

经济的第二个特点是提前批专项债。该行业也处于相对活跃的状态。

线索之三，外需依然承压。无论是韩国、越南还是中国，年初以来，外需基本都出现了负增长；但我们从一季度外需的表现来看，还是好于预期的。前两个月出口增速为-6.8%。如果大致递推，全年出口增速很可能会收敛到-2%以内，这意味着出口仍表现出一定的韧性。

出口的弹性可能有两个原因。一是来自供给侧。向上。此外，从需求来看，年初以来欧美经济的表现也呈现出一定的韧性。全年出口基本可以摆脱“硬着陆”状态。今年的出口应该是初低后高。

第四条线索，新行业年初以来也在复苏，但表现分化。其中，消费电子等部分产业链可能处于行业调整期，1-2月计算机通信电子PPI环比继续下滑。

第五条线索，整个产业链中的汽车行业目前处于经济尚未启动的状态，这也是经济短板所在从中间的角度看谎言。年初以来，汽车产销仍处于与去年四季度大致相当的负增长状态。这一点需要后续走势进一步验证，行情也需要进一步观察。

最后是房地产。从投入产出表来看，房地产在经济中的比重应该是非常大的，所以房地产销售和投资的复苏斜率也很关键。从1-2月的数据来看，房地产正在正常复苏，甚至销售端也略超预期。对于今年的房地产投资，估计零增长是一个中性假设，而1、2月份的数据显示，房地产投资年内完成零增长已经是大概率事件。

这是整个经济目前的表现。简单来说，有亮点，比如消费和服务业，也有短板，比如汽车产业链。总体来看，经济呈现正常复苏格局。

2023 年 GDP 可能增长 6% 左右

这里涉及到一个市场可能比较关注的指标，GDP的增速。无论经济好坏，GDP增速都是一个比较有代表性的衡量指标。

简单计算一下，今年消费和服务业的复苏大致可以拉动名义GDP的2.5个百分点左右，因为去年的消费和服务业非常低位。如果出口是基于相对保守的假设，比如每年下降6%，那么名义GDP将被拖累2.5个点左右，两者大致可以相互抵消。

如果在这种情况下，房地产投资回归零增长，那么全年实际GDP可能在5.8%左右。但从年初的情况来看，出口假设很可能相对好于-6%的预期，也就是说GDP的弹性会相对较强。我们预计2023年全年GDP增速可能在6%左右。如果能达到6%，与金融市场的预期还有一定差距。

解释一下，因为去年的GDP基数较低，今年GDP的6%大概对应两年复合增长率4.5左右%。不是特别高的增速，仍然只是适度的增速。但与去年相比，经济触底反弹的格局较为确定。

PPI和名义GDP可能会逐渐回升

然后是名义GDP。

实际GDP在6%左右，加上价格因素，就是名义GDP，所以判断每年名义GDP的走向很重要.

去年股票资产全年承压，名义GDP震荡下行是一个很重要的背景，对应巨大的压力关于企业利润，今年名义GDP如何判断？GDP呢？实际GDP会走出底部，需要判断的是物价。估计全年CPI压力不会幅度过大，在1.5%到2%之间波动。

年内PPI有可能逐步震荡上行。目前，PPI仍处于底部，处于负增长区间，随着上游大宗商品的持续调整和基数因素的变化，随着中国制造业需求的逐步恢复，预计PPI将底部确认，并可能显示年内逐季回升的格局，对应今年名义GDP的相同走势，这对我们了解股票和债券非常重要。

金融和就业压力并未消除，政策需保持稳增长方向

是在宏观层面，政策是一个非常重要的变量。去年底召开的中央经济工作会议确定了稳增长扩内需的总基调，至今没有改变。今年扩大内需还有哪些政策？看什么？从年初数据来看，财政和就业压力还是比较明显。

去年，狭义财政收入完成年初预算的 97% 左右。属于近几年的低点。同时，广义金融意义上的土地出让金去年下降了20%左右。略有好转，但财政总收入较上年降幅较大。

另一个指标是就业。从1-2月份的就业指标来看，城镇调查失业率仍处于5.5%和5.6%左右的较高水平。特别是结构性就业压力更加明显，16-24岁人口调查失业率年初处于较高水平。

简单来说，在年初的金融和就业数据下，政策需要继续保持稳增长态势。

降准释放稳增长信号，政策性开发金融工具仍有空间
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近期货币政策刚刚有一个很重要的操作，就是再次下调存款准备金率。这次降准还是有点出乎市场预期，因为过去两轮降准一般都是在经济加速下滑时期，而这次降准是在经济数据比较好的时期并且不低于预期。

为什么是标准裁剪？我的理解是，政策还是想传递今年开门红、稳增长的信号。同时，本次降准后，可以为未来持续的信贷供给打下基础。这就是货币政策。

另一个是金融。今年的总体财政处于相对积极的状态。首先，我们的赤字率从2.8%上升到3%。此外，专项债从连续两年的3.65万亿增加到今年的3.8万亿。

另外还有一个政策空间叫做政策制定金融工具，是一种货币政策工具，可以归类为一般财政政策的一部分.因为它的作用机制有点类似于专项债。去年下半年我们发行了7400亿元左右。今年估计这方面还有比较明显的发展空间。因此，年初基础设施建设增速仍处于高位。这与当前财政政策相对扩张的状态有很大关系。这是今年政策空间的另一个方面。

中长期政策有四点看点

除了货币政策和财政政策，新政府还会有一些相对长期的政策空间。去年底的中央经济工作会议就此作出了一些部署。从政策呈现出来的框架来看，估计至少有几点值得关注。

产业政策，包括关键核心技术研究，以及数字经济等未来具有重大战略意义的领域.
中央和国有企业对标世界一流企业的价值创造行动�已经有了比较明确的部署。
在民营企业层面，根据政策的表述，国有企业和民营企业平等对待的要求从制度和法律。政策细则如能落实，将对市场风险偏好产生较为积极的影响。
在国际经贸层面，中央经济工作会议明确指出未来加入CPTPP，也是政策红利将来。如果未来加入CPTPP有突破，将是未来经贸环境进一步开放的信号。

美国债务可能见顶，影响全球资产定价

然后是外部环境。这里我要重点说一个判断。今年美债收益率出现较大概率。确认上一个周期的顶部，对全球的资产定价环境，包括我们的资产定价环境，都会有很大的影响。

疫情过后，美债收益率逐渐从底部回升。这一过程伴随着美元指数逐步回升，因为海外对美联储加息的预期不断增强。利差的扩大进一步提振了美元。

去年10月，市场感觉美联储可能几乎加息，因此美债收益率见顶。随着美债收益率见顶，美元也出现阶段性见顶。

本轮美元和美债见顶影响非常大。从去年10月到今年1月，铜、黄金等大宗商品价格出现了一轮上行走势。此外，随着美元见顶，人民币汇率触底反弹。

简而言之，自去年10月以来，全球资产类别经历了一轮松散交易，全球流动性触底反弹，但这一过程并未结束不是单方面的；今年2月再次出现波折，其中一个最重要的原因就是欧美经济超预期，而欧美经济超预期，导致进一步收紧预期。

对于美国经济来说，初级失业率低可能是一个非常重要的因素。只要失业率低，工资的下降就会相对缓慢。只要工资慢慢下降，消费就不会太差。对于像美国这样的消费型经济体来说，这是一条关键线索。

前期以硅谷银行对瑞士信贷为代表的金融市场波动表明，在美联储持续加息的背景下，微观压力-主体，比如银行，它的资产负债匹配存在比较大的问题。在这种情况下，金融体系呈现出明显的脆弱性。美联储需要控制通胀并防止金融市场脆弱。

如果美国加息结束，那么美债收益率大概率会出现在去年10月份的位置，即美债收益率和美元会再次确认顶部，这是今年宏观非常关键的线索。一旦美元和美债见顶，对应的就是全球流动性的底部。

资产定价的三个因素

只是颇余谈到了三个因素，

第一，经济将有一个走出底部的过程，实际GDP和名义GDP都将恢复到不同水平度。

二是年内政策仍将保持稳增长扩内需的主基调，许多领域仍有政策空间。

第三，全球流动性触底概率较大，即美元和美债见顶。

所以今年的资产定价本质上是由这三个线索的组合决定的。

PPI偏低，看好股权资产

关于这一点，我想分享一个经验小法则，叫做PPI固定交易。以PPI为代表的工业价格周期，从历史上看，大致与名义GDP的周期，或者说企业利润的周期同步。这意味着我们在PPI高位时对权益类资产保持基本谨慎，在PPI低位时对权益类资产保持基本乐观。��

从本轮的位置来看，PPI的位置还是比较低的。从去年10月到今年2月，PPI一直在-1.3%、-1.4%区间徘徊，对整个周期而言，是一个比较低的位置。

如果后续PPI逐季回升，那么企业利润的恢复将是对权益类资产更为重要的支撑。从PPI与利率的关系来看，逻辑类似。如果PPI逐步回升，在名义增速回升的背景下，利率仍有上行风险。这是关于资产定价环境的第一个结论。

长期看，A股显示定价有效性

如果名义GDP是股权资产定价的基本坐标，那么我们可以通过名义GDP的复合增长率进一步找到股权资产定价的标尺。从2005年股份制改造到2021年，中国名义GDP年均复合增长率在12%左右（12.2%）。同期，如果从Wind All A的角度看股市，年均复合率差不多12.7%。似乎大致相当。这证明从长期来看，A股仍显示出定价的有效性。

经过这轮股权资产的修复，我们可以大致算出它目前的位置。截至目前，风权A的年复合增长率略高于5%，四年的复合增长率应该在4%左右。如果与同期名义GDP增速相比，说明从基本面来看，权益类资产仍有合理定价空间。