澳洲欧美金融风暴过去了吗？还有哪些系统性风险？ （合影）

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在保持经济增长的同时，我国已进入人口老龄化和人口负增长阶段。赵健先生将其定义为后发展时期，即发展中经济国家和发达经济体。

社会科学与人类发展的轮回同春夏秋冬，四季各有景。在风险社会的后发展时代，中国社会发展的这种秋冬时节，我们可能更适合冬季储藏、研发、精神产品重构。因此，我们应该看到中国的巨大变化和新宏观坐标的位置。

本期大师班特邀西京研究院创始院长赵健先生带来深度解读和最新思考就全球宏观热点话题，从全球秩序的重建到大变革时代的危机管理和极端生存，帮助投资者建立全面的宏观分析框架。

本期大师对话将聚焦中国新宏观坐标，分为Part 1和Part 2两期，更详细的课程解读，欢迎加入赵健大师班《中国新宏观坐标》

中国的“新坐标”在哪里？

华尔街洞察：在这个大师课上，您提到了“大宏观分析法”。请问赵先生，“大”具体体现在哪里？它与传统的宏观分析方法有何不同？

赵健：这套宏观分析方法是我在实践中摸索出来的，不是纸上谈兵。我发现，在具体的投资策略上，传统或经典教科书的宏观研究越来越难以解释一些实际问题，对未来前景的准确度也不高。为什么？

因为近年来，特别是次贷危机和疫情之后的10年，全球宏观风险因素发生了重大变化。许多风险因素不再是经济或周期性风险，而是一些结构性、政治、社会和人文因素共同影响投资，对头寸构成较大扰动。如果还停留在过去宏观研究的框架上，将难以解释和预测。

这迫使我思考其他一些学科，尤其是社会学、心理学、历史学、政治学和其他与经济和金融相关的应用。特别是在解释中美关系时，很难在经济学尤其是宏观经济学的框架内找到相应的方法和理论体系来解释这一切。所以有必要研究美国史、中国史、国际政治关系史、地缘政治史。

同时，这种震荡传导到金融市场，引发很多情绪和心理反应，迫使我们学习一些经典之外的宏观经济学.在经济学框架内综合人文学科是困难的。所以我称之为大宏。所谓“大”，是指所涉及学科的范围。整个大宏观的建设，还需要很长的时间去探索。

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华尔街日报：本期课程的主题是“中国的新宏观坐标”。您如何理解或定义“新坐标”？

赵健：新坐标其实在宏系统中是一个很重要的应用。这是一个历史概念。虽然坐标是一个空间概念，但我觉得它更多的是一个时间概念。只有把中国经济社会发展的历史拉长，才能展望未来中国经济的发展，才会对一些目前难以解释的问题有所释怀。

中国的新坐标在哪里？这就是我所说的后发展时代。我认为中国的新坐标是时间坐标，我把它定义为后发展时代的特征。虽然还在框架内，但它仍然是一个发展中国家，一个发展中的经济体，但它不是过去由低资本存量和经济存量驱动的经济体。

就像孩子一样，可能已经过了身体快速成长的阶段，到了成熟的阶段。这一时期包括叛乱时期，存在各种问题和矛盾。进入后发展时代，将会展示出许许多多的发展成果。

中国确实富强了，但更多需求和发展不平衡的结构性问题也凸显出来。如何理解这个深层次的结构性问题？

这很难用传统的经济发展理论来解释。我不是要创造一个新的理论，而是必须勇敢地面对这些问题，然后描述一个新的框架。在这个框架下，一来可以解释我们现在的问题，二来可以更准确的预测未来会发生什么。什么，提高投资过程中的中标率。

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您如何看待欧美金融风暴？

华尔街洞察：从当前来看，美联储将从2022年开始大幅加息，坡度历史罕见.回顾历史，我们基本上可以看到，美联储每次大幅加息，都是以市场定价为锚，一些重大的危机发生后就会出现偏差。请问赵总，您认为现在应该注意哪些点？

赵健：这是必然规律。我看过一本书，叫《八百年金融危机史：这次不一样》。每次出现症状，都没有人认为危机迫在眉睫，因为每次都不一样。比如我们也听到很多声音说美国这次不会有危机，因为金融机构的资产端没问题，资产端都是国债，不像期间的次贷垃圾债。次贷危机。

但其实每次的现实都是一样的，这就是历史的残酷和必然。所以我们要尊重历史，确实有不同，但我觉得结果应该是一样的。

本次加息幅度和速度都是历史上前所未有的。也不同于3年1年加息0-0.25%到4.75-5%。

金融机构，那些对利率敏感度特别高的资产负债表，没有足够的时间来消化这种作为全球风险锚的重新定价——自由资产，当你突然发现2年期美国国债或者美元存款可以达到4-5%的时候，你是不是觉得很可怕？我们现在买中国理财，4%已经算很高了，美元存款已经达到4%多了，很吓人。

可怕的是它正在引起利率敏感性特别高的资产发生重大变化，主要是美国和欧洲，损失正在迅速冲击金融机构的资产负债表，全球金融体系的冰山底部正在融化。

冰山何时崩塌，就看美联储这次能否像西西弗斯神话一样顶住巨石。我觉得很难。因为趋势一旦形成，就很难独自对抗历史的巨石。虽然看起来美联储可以无限印钞，拥有无限的货币容量覆盖所有的资产负债表，但是通货膨胀已经出现了。在没有通货膨胀的时候，它可以无限期地这样下去，但是通货膨胀的出现却挡住了出路。所以美联储的资产负债表也面临着债务上限和通胀的制约。我们无法完全预测危机。危机像创新一样出现。如果我们可以预测危机，它就不会发生。

它会在某个时刻到来。这时候大家会突然发现，原来是这样，原来国债也不安全。危机肯定会出现，但无法完全预测何时、以何种形式、在几种情况下。

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华尔街新闻：硅谷银行和瑞士信贷是最近的热点新闻。在问题爆发之前，市场上并没有这样的预期，可以说是没有雷雨的迹象。请问赵总，这样的事件对未来的宏观走势会有什么样的长期影响？刚才提到，为了抑制通胀，美联储加息的速度非常快。会不会影响决策机制？

赵健：首先，我认为目前存在问题的硅谷银行和瑞信只是全球金融机构的一个缩影，并不是孤立的案例。巨大差距。事实上，过去几年最大的风险是金融机构的同质化。债务方大量吸纳低成本资金，资产方大量买入所谓无风险国债，加杠杆加息。他们都在做这么简单的事情。每个人都认为赚钱很容易。即使在美股市场，也有一段时间一直在做被动管理，不研究个股，只买指数，认为被动管理远优于主动管理。同质化极高，同质化搞的是ETF和其他类型的产品。

这个结果对于单个银行来说问题不大，比如从硅谷银行的角度来看，其资产负债表非常健康。但是突然发现整个行业都在这样做。这时，一个巨大的问题出现了。真正需要钱的时候，是借不到的。最后只能向美联储借钱，但美联储的钱不是无限的。只能从存款保险机构借钱，最后去巴菲特的公司借现金。突然，我发现我没有再借了，因为我的心理场景变了。在过去几年大规模泛滥的情况下，这些金融机构的资产、负债和业务模式都非常同质化。同质化的结果就是集体赚钱。�可以例外，这是最可怕的事情，在这种情况下，美联储可能无能为力。

华尔街洞察：对于当前的危机，市场非常惯性地将其与次贷危机进行比较。很多经济学家都分析过硅谷和雷曼的区别，但是我们知道，在次贷危机之后，美国政府非常严厉地加强了监管，签署了《巴塞尔协议III》，加强了对银行的监管。如果换个角度来看，你认为雷曼与当前的硅谷危机有什么共同点？美国经济状况如何？

赵健：首先，两者的资产负债结构不同。雷曼资产配备了大量由次级债组成的证券化产品，不断进行分层和证券化，并为降低风险敞口购买了大量CDS风险互换。雷曼认为，这样一来，所有的敞口都可以关闭，CDS可以覆盖风险，然后大量证券化产品可以在二级市场交易，整体资产负债表是非常健康的。但一旦出现问题，就会开始爆发，进而波及金融市场，给全球金融市场带来毁灭性的打击。随后，大约在2013-2014年，市场对雷曼的资产进行了重新清算。当时，美联储已经购买了大量垃圾债券并降低了利率。对全部资产进行重估后发现，雷曼还有数十亿美元的剩余，根本不存在资不抵债的情况。

所以我们要重新认识危机，本质不是资产负债表的问题，而是整个局面都变了。这一幕的变化是次贷危机期间房价上涨还是下跌。房价上涨的时候，雷曼兄弟是最佳选择，永远不会有任何问题。但是，在2006年房价高位盘整开始回落的时候，情况已经发生了变化。这就是为什么我说大宏。阶段变了，如果还用过去的范式认识风险，肯定会出大问题。

现在也一样，如果你用降息和美联储扩张的场景来理解硅谷银行，你肯定会面临很大的问题。由于发生了整个相变，因此呈现具有高度依赖性。事实上，我认为金融市场是一种心理图景的构建。当你失去信心的时候，你再有钱，也没有人会借给你。有必要防止恐慌。这次美联储动作非常快，不断向市场发出信号，什么都可以盖，大家的钱就没事了，但是这是在告诉储户，没有问题，债务方面也很好，但是呢资产方？这些问题都摆在美联储面前。这是一个非常严重的问题。次贷危机后，监管不断加强，不仅全球金融监管在加强，《巴塞尔协议》演进到III，美国也出台了一系列规则，但危险还是时有发生，而且我觉得监管永远是滞后的，在金融创新方面，永远滞后于市场。

从监管的角度，比如《巴塞尔协议》不断升级的核心重点是资本充足率，升级到操作风险和市场风险. 《巴塞尔协议III》最重要的规定是公允价值的计量和市场风险的规避。但这些都不能解决问题，因为资产是国债专属的，符合“巴塞尔协议”的资产负债表再安全，也抵挡不住美联储简单、粗暴、高速的，以及疯狂的加息。这是非常危险的。

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影响房价长期走势的因素有哪些？

华尔街日报：赵先生提到了房价问题。在研究过程中，我们发现了这样一个现象：第一共和银行和硅谷银行都在美国旧金山地区，旧金山的房价一直居高不下，房价收入比为接近8. 去年美联储加息后，美国房价大幅下跌。截至今年 2 月，该地区的房价下跌了 11%。许多在高位买房的人都变成了索取者。现在房子的市值可能还没有房贷那么高，资产已经资不抵债。这与当时的雷曼危机有一些相似之处。您认为危机会像现在这样蔓延到房地产市场吗？

赵健：我觉得这是必然的结局，因为这几年房地产在美国发展很快。特别是在次贷危机之后，美联储直接向个人发钱，改善了家庭的资产负债表，给了他们更多的杠杆作用。美联储直接向个人汇款。对于美联储来说，这笔钱被计入了一定的国债，但对于个人来说，这改善了他们的个人资产负债表。个人可以作为首付买房，三年的疫情让大家对免费住房的需求非常高。

我们看到推动美国大通胀的力量有很多，住房服务价格的上涨就是其中之一。过去三年，美国的房地产市场非常火爆。一夜之间，按揭贷款利率从2-3%翻了一番，接近7%，而按揭贷款只有4%左右。在这种情况下，虽然存量贷款没有受到太大影响，但增量肯定已经消失了。谁会拿7%的按揭贷款买房？涨幅消失了，房地产的需求也就消失了，房价下跌的趋势就一定会到来。趋势到来后，又发生了一个阶段性转变，过去在房价上涨背景下建立的金融产品和盈利模式陷入瘫痪。

房价涨的时候没问题，谁也没想到美联储会这么狠。估计负债的价值。在这种情况下，美国房价、房地产市场以及围绕房地产市场的一系列金融产品可能很快就会被减记甚至崩溃，但肯定不会像次贷危机时那么严重，因为房地产还没有次贷危机衍生出如此多的金融生态，但毫无疑问会受到影响。

华尔街洞察：房价一直是大家关心的话题。通过对比历史数据，房地产的分析框架之一是“长期人口分析”。但实际对比数据时，我们发现，在韩国、美国、日本等国家，房价的绝对水平一直在上涨，而出生率却在下降。举个最简单的例子，2008年美国房价比现在低很多。对于这个问题，赵总，您认为影响房价长期走势的真正或主要原因是什么？

赵健：我觉得还是要综合判断。不能说日本有这个问题。人们认为，房价与人口之间存在正相关关系。更多的是看综合实力。

我们会发现，当人口在减少的时候，可能会有越来越多的债务和货币发行。房价实际值，就是将房价上涨幅度与实际通货膨胀率进行比较。房价的实际价格没有上涨，但名义价格上涨了，因为放了很多水。我在这个大师班专栏里也说过，人口老龄化往往导致货币化和债务产生的比例巨大，这就是日本负债率高的原因，会带动房价上涨。

房地产是一种特殊的金融产品。买房子是要花钱的。当然，钱可以在社会上继续流通。它不仅消耗金钱，而且创造金钱。比如300万买了1000万的房子，创造了700万的货币。是否存在水涨船高的过程，不仅要看人口结构和规模，还要看货币的力量。最终的购买力还是由货币决定的，而货币是由利率决定的。

还有一个结构问题。无论是整体房价上涨，还是大城市核心区房价上涨，都要综合考虑。这不是一个简单的积极相关的问题。

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