澳洲野村久：日本失去了30年的经验和教训（图）

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日本“失去的30年”能给现在带来哪些经验和教训？

作为野村证券首席经济学家，辜朝明通过研究世纪初日本经济衰退，提出了“资产负债表衰退”理论。而现在，全球经济面临通胀、加息、衰退等一系列挑战，这一理论被反复提及。

因此，在本月发布的报告中，谷超明再次回顾了30多年前的日本经济形势，总结了其中的经验教训。

顾超明指出，30多年前，日本存在巨大的资产泡沫，流动性过剩导致企业资产负债表过度扩张，但20世纪90年代资产价格暴跌直接推高了日本陷入资产负债表衰退。

尽管日本的财政刺激在资产负债表衰退期间支撑了日本经济，但日本仍然用了近20年的时间才真正走出资产负债表衰退。

他提出，在资产负债表衰退期间，财政刺激必须满足“3S”：快速（speedy）、充足（sufficient）和持续（Sustained），并警告称，资产负债表衰退并不它始于资产价格下跌，但也始于人们对资产价格的看法发生变化。

日本30年前：资产泡沫大、资产负债表过度扩张

辜超明指出，30多年前，日本资产泡沫的特点是规模巨大而这个泡沫主要来自于商业地产：

从1985年左右开始的五年里，日本的商业地产价格暴涨了四倍。一度有人估计，帝国旗下的土地东京市中心的宫殿价值大约相当于整个加利福尼亚州的总价值。

在繁荣时期积累了财富的企业和个人开始大手大脚地消费，日本的名义和实际GDP以惊人的速度增长。在此过程中产生的收益使日本公司能够收购欧洲和美国的办公楼和高尔夫球场。

顾超明认为，日本资产泡沫的主要原因是日本的过度自信和积极的货币宽松政策：

造成泡沫的主要原因有两个。一源于美国和欧洲对日本的过度赞扬的自信，这体现在“日本优先”的声明中。

另一个原因是日本央行根据1985年9月的广场协议实施的激进的货币宽松政策。广场协议旨在纠正美元过度强势，导致日本企业越来越不愿意投资在国内。

然而，由于企业不愿意借贷进行固定资本支出（capex）投资，多余的资金只能投资于现有的资产市场，进一步助长了泡沫经济的形成。

在泡沫时期，银行变得非常愿意放贷。曾经有人说，打电话给银行批准贷款比从附近的面店买荞麦面还要快。

如上所述，宽松的货币政策允许过剩资金流入现有资产市场，例如股票或房地产。 Koo指出，这意味着日本企业在泡沫时期增加了金融资产和金融负债。

如下图所示，白色柱代表非金融企业部门金融资产增加，阴影柱代表金融负债增加，虚线代表金融资产减去金融资产金融负债，即财务盈余或赤字。当折线在0以上时，非金融企业部门有财政盈余，当折线在0以下时，则为财政赤字。

1999年之前，日本非金融企业部门处于财政赤字状态，而资产负债表衰退则从1990年左右开始。

资产价格暴跌

1990年，日本资产泡沫破裂，商业地产价格暴跌。

到2005年，日本六大城市的平均房价下降了87%。在此过程中，日本总共损失了1500万亿日元的财富，大约是1989年国内生产总值的三倍。

资产价格暴跌导致许多日本企业出现技术损失�上述破产情况，是因为其资产负债表上的资产缩水，但负债却保持不变。

面对这种情况，这些公司的集体反应是利用现金流修复资产负债表、偿还债务。

整个非金融企业部门在 1999 财年开始出现财务盈余。换句话说，即使利率已降至零，该行业仍在尽一切努力最大限度地减少债务（即去杠杆化）。

顾超明指出，虽然个人努力修复受损的资产负债表、恢复财务健康是正确且负责任的。但如果每个人同时这样做，可能会导致严重的通缩螺旋，即资产负债表衰退。

在国民经济中，当一些人储蓄或偿还债务时，其他人必须借更多钱并花掉这些储蓄，否则经济就会崩溃。

一般情况下，央行和金融证券行业的公司充当中介机构的角色。当借款人不足时，利率就会下降；当借款人太多时，利率就会上升。这就是维持从贷方到借款人的收入循环的方式。

然而，资产泡沫破裂后，即使在零利率的情况下，借款人也极度短缺，由此导致的私人部门储蓄过剩从收入周期溢出，使经济陷入平衡板材衰退。

财政刺激支撑经济

顾超明表示，在私营部门和家庭部门去杠杆的同时，政府承担了吸收过剩储蓄的责任：

资产负债表衰退期间，货币政策基本上无效，因为尽管利率为零，但私营部门仍被迫去杠杆化。在这种情况下支持经济的唯一方法是政府代表私营部门借入资金并通过财政刺激支出多余的私营部门储蓄。

由于政府通过财政刺激借入并花费了过多的私营部门储蓄，日本的国内生产总值从未低于泡沫时代的水平。

他驳斥了一些关于财政刺激无效的论点，认为财政刺激是货币政策失败时应对资产负债表衰退的“唯一途径”：

然而，这种做法（财政刺激）被认为是无效的。 1990 年的经济学家并不知道资产负债表衰退这一经济疾病的存在。他们不知道财政刺激是唯一的治疗方法，而且这种治疗方法必须持续到私营部门的资产负债表恢复健康为止。

当时的政策制定者和学院派经济学家将经济衰退视为商业周期造成的短期现象。因此，他们试图通过标准货币宽松和临时凯恩斯主义财政刺激来应对，希望“提振经济”。

然而，在一个没有借款人的世界中，货币宽松政策基本上是无效的。

财政刺激的“3S”

顾超明表示，有经济学家认为，财政刺激效果不佳的主要原因是“当刺激停止时，经济将再次疲软”。

他认为，在资产负债表衰退期间，财政刺激必须满足“三个S”：迅速、充分和持续：

经济 经济学家对短期财政刺激的预期是错误的“推动经济发展”是因为私营部门至少需要五到十年的时间才能修复其资产负债表。此时的财政刺激必须是快速、充分和持续的——“3S”。

换句话说，必须迅速实施财政刺激措施，以防止通缩螺旋式上升；它必须足够大，能够吸收私营部门的全部过剩储蓄；它必须持续到私营部门完成其资产负债表的修复为止。

不过，他认为20世纪90年代的日本并没有意识到这一点，财政刺激虽然支撑了经济，但总是暂时的，总是落后于曲线，因此衰退的时间更长更多：

一些道路、桥梁等公共工程是在这一时期的财政刺激下建设的，没有充分考虑经济效益。这引起了国内外媒体的严厉批评，使得政府在资产负债表衰退期间提供必要的财政刺激变得越来越困难。结果，经济衰退持续的时间远远超过了必要的时间。

如果当时的日本政策制定者知道他们正在应对资产负债表衰退，而且即使在最好的情况下修复也需要五到十年的时间，他们在选择公共工程时可能会采取更长远的眼光这样，公众对财政刺激的批评可能不会那么严厉。

顾超明表示，由于货币政策失灵、财政刺激不力，一些人他最初认为日本的衰退是由经济结构性问题造成的，但他认为这种结构性改革反而延长了衰退：

从2008年开始，欧元区也提出了同样的论点，声称结构性改革导致了经济衰退。改革是解决经济疲软的办法。

然而，很明显，泡沫破灭后经济突然急剧放缓，不能用几十年来一直存在的结构性因素来解释。结构性改革对刺激那些饱受资产负债表问题困扰的经济体收效甚微。

相比之下，无论是在 1990 年之后的日本，还是在 2008 年之后的欧洲，转向结构性改革的政策都会延长经济衰退。

即使日本政府对经济衰退的最初反应在各个方面都是完美的，这样一来，由于先前泡沫的巨大规模恢复，经济可能需要至少十年的时间才能摆脱由此产生的资产负债表衰退。

由于日本对资产负债表衰退的反应并不理想，日本花了20多年才摆脱资产衰退。

直到 2013 年左右，公司才最终停止偿还债务并使其持续为正值。

资产负债表衰退的起点：资产价格的共识变化

辜先生独特地提出，资产负债表衰退并不是在资产价格下跌时开始，而是在资产价格下跌时开始人们在开始时“意识到他们所追逐的资产价格是错误的”。

当日本的资产价格于 1990 年首次开始下跌时，许多人并没有过度担心，因为他们认为这是暂时的调整。 30年前的日本人也迟迟没有意识到房地产价格下跌的风险，因为战后时期房价从未经历过一次调整。只要人们预期资产价格最终会恢复上涨，就不会出现资产负债表衰退。

其实前两年左右，经济并没有出现大的下滑。

他说，这指出了资产负债表衰退的标志——只有当人们的心态发生变化时才会发生这种情况：

换句话说，只要有风险是，即使公布的资产价格尚未下跌，人们的心态也可能发生变化，经济可能陷入资产负债表衰退，尤其是在公布的数据存在疑问的情况下。

当人们开始怀疑资产价格时，资产负债表衰退就开始了。

当人们认为资产价格已经太高、不太可能从当前水平大幅上涨、而且实际上更有可能下​​跌时，他们自然会希望降低杠杆（借贷等）。如果他们像这样一起行动，经济将陷入资产负债表衰退。

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