双碳政策下，风电成为新能源的宠儿。
尤其是2020年，受陆上风电抢装影响，国内风电投资上升至1835亿元，同比增加逾126%（1-10月数据）。在抢装潮之下，我国陆上风电的渗透率已经达到92%。
相比陆上风电，在我国丰富的海风资源下，得益于较低的渗透率、较高的发电效率，毗邻经济发达地区，道路、空间限制条件少等优势，海上风电将迎来更广阔的发展前景，甚至被公认为是风电行业未来竞争的主战场。
在广阔的市场空间刺激下，越来越多的企业开始在海上风电领域布局。天眼查数据显示，近10年来，海上风电相关企业注册量快速增加，2021年相关企业年度增长量为3480家，增速高达112.22%。
尽管市场需求大，入局者颇多，但目前海上风电市场仍处于高度集中的状态。根据CWEA数据，2020年国内新增海上风机份额中，CR3高达79.3%。其中，以明阳智能为首的龙头受益于政策、技术等优势加速扩张，收入规模不断攀升。
2018-2021年，明阳智能营收的年复合增长率达57%。受相关利好因素影响，2019-2021年，以股价最高值计算，公司在上市两年多的时间里股价累计上涨已经接近400%。那么，明阳智能是如何做到的？
本文试图解答以下问题：
1、为什么海上风电是未来风电竞争的主战场？
2、明阳智能在海上风电领域的竞争力如何？
3、明阳智能是否值得关注？
海上风电是未来的主战场
自然资源是风电规模化发展的首要条件。中国大陆长达1.8万千米的海岸线，为海上风电的开发提供了丰富的海风资源优势。根据中国风能协会评估，中远期我国海上风资源技术开发潜力超过3500GW。
从用电需求来看，我国以广东、福建、浙江、山东、江苏等省份为主的东南沿海地区经济较为发达，用电需求较大，然而常年电力资源紧张，很大程度上要依赖“西电东送”，这刚好为当地发展海上风电提供了消纳空间。
相比陆上风电，海上风电具有发电效率高、限制条件少的优势。在相对稳定的海风资源下，据《中国工程科学》文章介绍，海上风电年运行小时数最高可达4000小时以上，较陆上风电年发电量多出20%-40%。与此同时，海上风电场的建设不受土地建设、城市规划等限制，灵活性更强，有利于经济开发。
在上述多重有利条件的基础上，随着我国陆上风电开发趋于饱和，海上风电迎来更广阔的发展前景。
目前我国东北、华北、西北等陆上高风速地区已完成较高的装机覆盖，风电开发的重心正在向海风资源丰富的东南地区转移。国家能源局数据显示，2021年四季度，中东部和南方地区新增风电并网1904万千瓦，同比提升222.5%，占全国新增风电装机的61%，同比提升22.9个百分点。
从渗透率来看，相对陆上风电较高的渗透率，海上风电基数低，拥有更大的增长空间，发展进入快车道。国家能源局数据显示，2021年我国陆上风力发电装机容量占比高达92%，海上风力仅占8%。
在陆上风电平价上网之后，2021年成为海上风电享受中央财政补贴的最后一年，2022年进入平价时代。补贴的退坡促使产业链加速降本增效进程，从海上风电总投资结构来看，投资占比最高（将近50%）的风电机组承担产业链最主要的降本任务。
风机大型化则是目前最主要的降本方式之一。风机大型化降本的原理在于，虽然大型化会增加单台风机的造价成本，但由于单机容量增加，整个风电场所需要安装的风机数量减少，因此风机基础、海底电缆、施工安装及运营方面的投入都会降低，最终分摊到单位容量的风机造价和其他环节成本也会大幅下降。
以明阳智能海上风机系列产品为例，如图1，当风机从5.5MW升级到8.3MW，尽管配套的叶轮直径从155米放大到180米，但整体物料成本依然有明显下降，单位容量的成本得到有效降低。
来源：国信证券
而对于风机厂商而言，风机大型化在一定程度上意味着更高的成本压力以及更低的利润空间。
首先是潜在的零部件采购成本压力。
风电产业链上游由叶片、风塔、主轴、机舱罩等风机零部件构成，中游的风机厂商向上游采购零部件并集成、制造形成风电机组，下游风电场采购风电机组并进行运营。
风机大型化所追求的高发电效率考验的不只是风机厂商的技术水平，同时也对上游零部件提出了更高的要求。
以在风机价格总成本中占比达20%左右的叶片为例，叶片作为捕获风能的核心部件，原则上叶片越大，捕风能力越强，发电效率越高，但一味地加长、增厚叶片使之重量增加，又将导致气动效率降低，进而影响发电能力。因此叶片为了兼顾大型、轻量的要求，就不得不考虑重量更轻但价格昂贵的碳纤维复合材料。
由此，随着零部件原材料价格以及工艺难度的增加，身处上游的风机零部件制造商将进一步掌握更强的议价权，进而导致中游风机厂商成本端承压。
其次，在补贴退坡的刺激下，业内爆发抢装潮，风电项目招标量大增，头部风机厂商的产能并不足以覆盖全部市场需求，导致部分需求外溢至二、三线厂商，为了借机抢占更多的市场份额，行业掀起价格战，风机招标价格一再下探。持续的低价竞争也使风机厂商在收入端承压。
综上所述，风机厂商作为产业链的中游环节，没有较强的话语权，因此既要承受上游原材料价格波动所带来的成本压力，又要承受价格战所带来的收入压力。尽管风电项目的市场盘子正在不断扩大，但双向承压导致行业利润空间不断被挤压，如图所示，包括明阳智能、金风科技、运达股份在内的多家风机厂商均在2017-2020年出现明显的增收不增利现象。
营收增速；来源：Wind，36氪整理
毛利率；来源：Wind，36氪整理
净利率；来源：Wind，36氪整理
明阳智能在海上风电领域的竞争优势如何？
近年来明阳智能在海上风电领域快速扩张，市场份额持续提升。根据GWEC数据，在2020年全球海上风机吊装市场，明阳智能占据14.7%的市场份额，全球排名第四。根据CWEA数据，在2020年国内新增海风机组中，明阳智能占据25.1%的份额，排名第二，远超远景能源、金风科技等。
来源：平安证券
不过，这一成绩的背后，并非明阳智能多年领先，而是得益于2019-2020年的突飞猛进。2017-2018年明阳智能的海上风机业务刚刚起步，在市场声量微弱。根据GWEC数据，2018年明阳智能在国内海上风机市场仅占据5%的份额，同期上海电气市场份额为29%，远景能源为27%，金风科技为26%。到了2019年，明阳智能海上风机市场份额一下飙升至22%，近乎追平了金风科技、远景能源等一众老前辈。
来源：国信证券
那么，让明阳智能突飞猛进的秘诀是什么？
首先，海上风机的产品力为明阳智能构建起较强的竞争壁垒。
既然风机大型化是海上风电产业降本的核心，那么大容量便是体现海上风机产品竞争力的主要指标之一。
根据国信证券研报，目前明阳智能的海上风机最大容量已突破16MW（预计2024年商用），全球领先，同期上海电气的海上风机最大容量为11MW，金风科技为8MW。
来源：国信证券
与此同时，前瞻性布局漂浮式海上风机也使明阳智能在未来的深远海风电竞争中占据先发优势，进一步巩固了产品方面的竞争壁垒。由明阳智能自主研发制造，拥有完全知识产权的全球首台抗台风型漂浮式海上风机已于去年实现并网发电。
目前海上风电项目的开发主要集中于近海域，随着我国海上风电行业进入高速发展期，未来海上风电将逐步从近海向深远海发展。在深远海域，相比传统固定式海上风机，具备风速高，选址灵活等优势的漂浮式海上风机将迎来更广阔的发展前景。根据世界银行集团发布的数据，我国200公里以内，水深1000m以内深远海域的海上风电技术性开发潜力为2982GW，其中固定式1400GW、漂浮式1582GW。
支撑明阳智能打造一系列海上风机的基础优势在于其选择的半直驱式技术路线。
风电机组的技术差异主要体现在核心传动链的设计上。一直以来，直驱和双馈是风电机组的两大主流技术路线。二者的本质区别在于是否含有齿轮箱这一部件。通常风轮的转速很低，远达不到让发电机发电所要求的转速，需要通过齿轮箱的增速作用来实现发电。而在直驱技术下，风电机组无需安装齿轮箱，由风力直接驱动发电机。
但随着海上风电快速发展以及风机大型化趋势，这两大技术路线开始出现瓶颈。直驱式下，没有齿轮箱来增速本就意味着想要达到同等的发电效率就要在技术上加大风机重量和体积，大型化趋势或将使风机“不堪重负”。双馈式下，齿轮箱的高故障率将进一步加大海上风机的运维成本及难度。
在这样的背景下，半直驱概念应运而生。与双馈机型相比，半直驱的齿轮箱传动比低。与直驱机型相比，半直驱的发电机转速高。这些特点决定了半直驱一方面能够提高齿轮箱的可靠性与使用寿命，同时相对直驱发电机而言，能够兼顾对应的发电机设计，改善大功率直驱发电机设计与制造条件。
也就是说，半直驱式机型兼具直驱与双馈的优点，在成本优化和发电效率方面均有较优的表现，同时故障率相对较低，是更适合海上风电项目的技术路线。明阳智能是国内最早开始布局半直驱技术的风机厂商，已形成以3.0MW、5.5MW、6.45MW、7.25MW、8.XMW、11MW级等产品为主的紧凑型半直驱海上风机产品谱系，也由此在海上风电领域掌握了较强的话语权。
其次，区位优势为明阳智能拿下较多海上风机订单创造了得天独厚的条件。
明阳智能总部位于广东省，广东是我国海上风电开发的重要省份之一。在2021年的抢装潮之中，主要项目以江浙地区为主，广东福建地区为辅。本次抢装结束后，江浙地区近海优质区域基本已经开发完毕，而广东、福建的项目大多尚未兑现。受此影响，预计2023-2035年，广东和福建将成为我国海上风电项目兑现的主要区域。
与此同时，尽管在平价上网压力下，国补已经进入尾声，但考虑到我国海上风电目前远未达到平价上网的要求，因此预计地方补贴将会接力国补成为海上风电加速发展的重要资金来源。广东作为海上风电发展大省，自2018年起不断出台相关利好政策，并明确提出了具体的地方补贴政策。即2022-2024年每千瓦补贴分别为1500元、1000元、500元。
作为广东省内的风电龙头企业，明阳智能在海上风电领域的发展充分享受到了广东省项目落地和政策补贴的双重利好，2019-2020年飙升的市占率就与此不无关系。
来源：国金证券
综合来看，在深耕半直驱技术路线下，明阳智能通过大容量风机及漂浮式风机在海上风电领域构建起较强的竞争壁垒，加之较强的区位优势助力其拿下更多的项目订单，促使明阳智能的海上风电业务自2019年以来持续扩张，市占率快速提升，最终成为海上风电的龙头企业。
是否值得关注？
2019-2021年，以股价最高值计算，明阳智能在上市两年多的时间里股价累计上涨逾4倍。股价暴涨之下，明阳智能的投资价值究竟如何？
在盈利能力方面，短期来看，以业务结构较为相近的金风科技、运达股份、电气风电三家公司作为对比，2021年，明阳智能的收入、净利润规模及毛利率仅次于金风科技，但远高于运达股份、电气风电。
来源：Wind，36氪整理
长期来看，受益于海上风电行业的高景气度，具备技术及资金实力优势的明阳智能在业绩上有望迎来更大的增长空间。
具体而言，海上风电已成为我国风电行业未来发展的重心，根据GWEC数据，2011-2020年海上风电新增装机量CAGR达44.70%，明显高于同期风电新增装机量CAGR（12.77%），2021年抢装潮下我国海上风电新增装机16.90GW，同比增长452%。未来随着海上风电需求持续放量，深耕半直驱技术以及率先掌握漂浮式风机技术的明阳智能有望凭借海上风机业务进一步提升市场份额，持续受益。
与此同时，作为头部厂商，明阳智能的资金实力也将助力其在激烈的竞争中抵御一定的财务风险。
风机制造属于重资产、资金密集型产业，从投产到盈利的整体周期相对较长。在这种背景下，参与者需要进行相当大的前期投入，且达到一定规模后才能产生效益。在此基础上，持续的价格战导致行业利润空间一再缩水，再加上受风电场建设周期等因素的影响，下游回款周期长，“借钱经营”由此成为风机厂商的常态，进而也使得风机厂商的资产负债率常年居高，资金压力较大。
相较二、三梯队厂商，以明阳智能、金风科技为首的风机龙头拥有较强的资金实力，有利于在持续的低价竞争中保持良好经营效率。最终，在价格战的消耗下，没有资金和规模优势的中小厂商更容易出现财务危机以致淘汰出局，市场份额将进一步向龙头集中。
如图，在资产负债率方面，包括金风科技、明阳智能在内的龙头明显低于运达股份、电气风电、三一重能等第二梯队厂商。现金流方面，截至2021年底，明阳智能的现金余额高达131亿元，同期电气风电的现金余额仅为60亿元，运达股份、三一重能的现金余额不及40亿元。
来源：Wind，36氪整理
来源：Wind，36氪整理
综合来看，无论是从短期的盈利能力还是长期的成长潜力，明阳智能均位居风机行业的龙头地位。尤其是在考虑到广东省特殊地理位置对于海上风电的利好之后，预计在政策和项目增量双重利好之下，未来明阳智能将会 具备更广阔的的发展空间。
从估值方面来看，截至发稿，在四家公司中，明阳智能的市盈率TTM为12.81倍，略低于同一梯队金风科技的13.83倍，远低于二、三梯队电气风电、运达股份22.96倍、18.67倍的估值水平。对比盈利能力和估值水平可以发现，无论是相较同样位于第一梯队的龙头，还是相较业务规模尚小的二、三梯队厂商，明阳智能目前的估值均处在相对较低水平，考虑到未来较高的成长性，预期会有更好的盈利空间。
不过，短期内也要警惕抢装潮后装机需求下滑，上游零部件原材料价格波动等潜在风险。尽管明阳智能在持续拓展风电场及光伏电站等业务，但目前风机制造与销售仍是其主要收入来源，在激烈的竞争下，一旦明阳智能的市场份额有所下滑，业绩增长不及预期，投资者很可能就会用脚投票。
参考资料：
方正证券《海上风电系列研究之一： 全球海上风电政策梳理不装机展望》
平安证券《海上风电：平价窗口临近，迈向主力电源》
国信证券《海上风电专题研究之二： 全球海上风电市场展望及重点产业链介绍》
德邦证券《明阳智能：鲲鹏乘风起，大兆瓦海陆齐驱》
申万宏源《明阳智能 ——领先的风电整机制造商，受益海上风电爆发》
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