原标题：一年没了 780 亿，TCL 逃不过周期劫
鹰是世界上寿命最长的鸟类。理论上，它会有 70 年的寿命。但随着喙的增长、爪子老化、羽毛增厚等因素，鹰每隔一段时间就要拔除废旧的器官，否则就会因无法进食、无法行动而死去。
2006 年，由这个故事，TCL 董事长李东生写下《鹰之重生》，借此为自己和团队打气。
那时候，TCL 正在经历一场被商学院写进教材的反面并购案例。
在全球化扩张的第二站欧洲，TCL 遭遇了滑铁卢。TCL 收购来的汤姆逊电子有限公司欧洲版块的业务 2005 年亏损 6 亿元，2006 年继续亏损 26 亿元，差点让 TCL 丢掉上市公司的席位。
经过大刀阔斧改革之后，TCL 重生。
十年以后，TCL 又陷入了家电行业的 \" 千亿魔咒 \"。经过一番腾笼换鸟，现在的 TCL 已不再是我们所熟知的卖 TCL 王牌电视的公司了。
改头换面后的 TCL，变身 TCL 科技（下简称 TCL），在 2020 — 2021 迎来业绩和股价齐飞，好景不长，TCL 又陷入了股价下跌的漫漫征途，从戴维斯双击变成双杀。
从 2021 年 3 月的最高点到发稿，TCL 科技的股价下跌幅度超过 55%，市值缩水超过 780 亿元。
不仅如此，2022 年第一季度，在收入增长 26% 的情况下，TCL 的归母净利润同比下滑 43.9%，扣非净利润同比缩水超过 70%。
TCL 为何大起大落？行业的周期性能被熨平吗？本文将回答这些问题。
01
失误与转型
回答 TCL 大起大落的问题，需要回顾一段历史。
李东生主导 TCL 并购汤姆逊时，后者是世界 500 强，拥有全球最多的彩电专利技术。
但是汤姆逊迅速衰落了，原因在于行业的破坏性创新——彩电从显像管（CRT）转向液晶显示面板（LCD）。而汤姆逊的专利几乎集中在显像管上。
接下来的家电下乡，让国内的电视品牌松了一口气。同时，液晶电视将成为主流的趋势已经是明牌。
而此时显示面板的话语权掌握在韩国、日本和中国台湾手里。占成本约 7 成的显示面板，如果不掌握在自己手里，将永远被上游拿捏。
金融危机后的四万亿计划给了很多行业机会，现在的面板龙头京东方正是此时开始进入快车道。TCL 集团与深圳市政府合资成立了华星光电，生产显示面板。
显示面板，也就是电子显示屏，除了液晶电视之外，电脑、平板、手机、智能手环等产品的屏幕都属于显示面板。
TCL 走上显示面板之路，很大程度上源自李东生当年的误判。
另一个重要的节点在于，在海尔、美的、格力身上都出现过的 \" 千亿魔咒 \"。
2014 年，TCL 跻身 \" 千亿营收俱乐部 \"，随后的 2015-2018 年，公司营收停滞不前，增幅再也没超过 5%，利润还出现了下滑。
魔咒背后，是这家 32 岁的公司，经过多元化发展后，产业结构已经相当冗余和复杂。仅 2014 年财报披露的业务群就有 11 个。
2018 年底，TCL 发布数十条公告拟将公司旗下直接或间接控股的 9 家公司包括 TCL 电子、TCL 通讯、TCL 家电等几家重要的控股子公司，业务涉及彩电、空调等家电、手机以及音视频产品，相当于公司最后只留了一个显示屏的业务。
被剥离的业务占总收入的三分之二左右，对价只有 47.6 亿元，加上接盘方是李东生控制的公司，彩电大王剥离彩电的这波大动作，在当时引发了不少讨论。
对比 TCL 电子、TCL 通讯、华星光电等三个主要子公司的财务指标，TCL 剥离其他业务似乎也有些道理。
TCL 电子虽然是营收占比最多的，但公司创造的净利润远不如华星光电。
2014 年 -2018 年，TCL 电子的净利率普遍在 2% 以下，2015 年甚至只有 0.05%，而华星光电的净利率最少时也有 8%，高时能达到 15.9%。
2020 年— 2021 年，就是华星光电 \" 运气 \" 好的时候。
02
周期劫
面板是公认强周期行业，其周期性主要由产能和需求周期叠加经济周期造成的。
产能方面，面板生产线是重资产、投入时间长的生意。
以国内面板厂为例，华星光电 11 代线投资 500 亿元，京东方 400 亿元投资合肥 10.5 代线、300 亿投资福州 8.5 代线。从设计到投产，时间一般在两年左右。
由于面板行业高投入、长周期的特点，供给端的反应往往滞后于需求端，导致需求上升前期面板市场供给不足，价格上涨，需求褪去，厂商却无法及时抽身的现象。
需求端主要受经济周期的影响。这也很容易理解，收入缩水的时候，电子产品换新周期就变长了。
疫情以来，居家办公、居家网课引发需求上升。供给端，LCD 的龙头三星、LG 退出，转向 OLED（有机发光二极管），释放出的市场，京东方和华星光电都吃到了红利。
面板是高技术、资金壁垒的行业，按理说龙头容易构筑护城河，三星、LG 为什么会退出 LCD？
在面板行业存在着一个规律，是京东方原董事长王东升的理论，也叫王式定理，即 \"每 36 个月，标准显示产品，价格下降约 50%，若要生存下去，产品性能和有效技术保有量必须提升一倍以上\"。
通俗来说就是，产品价格降得很快，但资本投入也必须持续，性能和技术必须有突破。王氏定理为后来者居上提供了可能性。
当然，在高技术、资金壁垒的产业里，要追赶或者弯道超车，后进入者往往需要以低价竞争才能拿到市场份额，这需要后进入者高额且持续地投入。
和芯片、新能源一样，面板行业的发展过程中得到了国家政策和资金方面的大力支持。国内的企业通过技术突破和规模效应，降低了成本，也把价格拉到了低位，叠加行业本身的周期性，波谷无利可图，国外原本的强势企业退出这一市场，转寻利润率更高的行业。
面板行业的发展也是国内很多行业发展过程中的缩影。
回到 TCL。2019 年第四季度，面板价格回暖，2020 年开始起飞，到 2021 年下半年价格出现拐点。
股价则先于面板价格回暖开始上升，行情终结也早于面板价格拐点。如果从 2020 年开始算起，TCL 的股价就是从 4 元起飞，上涨超过 130%，然后又落到了现在的 4 元。
2021 年，TCL 大尺寸面板出货量同比增长 38%，收入同比增长 95%，贡献了 123 亿净利润，带飞公司整体净利润创历史新高。
从年内来看，随着面板行情拐点出现，TCL 科技的营收增速也随之下降，三季度营收环比涨幅已由上期 31% 跌至 10.6%，四季度环比下降 8.6%。
面板价格下降，让 TCL 仓库里的存货发生了减值。2021 年，公司资产减值损失高达 29.11 亿元，同比增长 4.7 倍，其中有 66% 是来自存货跌价损失。
分季度看，2021 四个季度的资产减值损失分别为 3 亿元、5 亿元、7.6 亿元、13.6 亿元，可以看出三、四季度减值损失扩大，恰好对应面板周期下行。
2022 年一季度，TCL 收入环比下降 4.8%，同比增长 25.8%，归母净利润下滑 43.9%。
TCL 也好，京东方也好，业绩波动大，且在追赶阶段往往还没收获上一轮资本开支的果实，又必须新一轮借债以跟上行业革新，进行高额的资本性支出。
尽管他们推动了国家的产业发展，但现行的估值体系是从股东利益最大化出发，无论是从利润还是现金流的角度，面板行业都算不上好的商业模式。
现金流的开支无可避免，于是盈利能力的稳定性，也是公司治理的一个指标。
03
近忧远虑
盈利的稳定性在于两点，一是面板行业能否变成弱周期行业，二是通过其他业务让平滑整体业绩波动。
先看周期性。
华西证券研报显示，从 TV 市场上看，60 — 70 英寸是未来最大的主流尺寸，超大尺寸的市场规模很小，10 代线的切割范围包括了该领域，也就是用于 TV 的 LCD 技术世代升级达到极限，新进入者不再具有后发优势。
也就是京东方和华星光电作为面板双雄的竞争格局将越来越清晰，随着市场份额向头部集中，来自产能侧的周期性将会减弱。
从需求侧看，消费电子产品需求弹性大，目前在全世界范围内，战争、疫情、地缘政治、贸易保护主义等非和平因素居多，中短期的需求侧受宏观经济影响较大。
此外，破坏性创新的威胁仍然存在。
从生命周期来看，CRT 已被埋葬在历史中，LCD 技术步入成熟期，OLED 风头正盛。普遍认为，大屏领域仍是 LCD 为王，OLED 则主要在中小屏领域应用。
OLED 大屏化最大的难题其实是成本，正如当时有声音认为液晶显示屏成本过高，无法替代 CRT 技术一样，未来 OLED 会不会攻入 LCD 的基本盘，是强周期会不会持续下去的关键因素。
再来看以其他业务减小公司业绩波动。
TCL 在 2020 年收购的中环股份，在 2021 年和 2022 年一季度，净利润同比分别增长 200.6% 和 96.2%，尤其是今年一季度，占到 TCL 净利润的 60% 以上。
但这样的增长是否稳定？产能过剩是摆在 TCL 面前更大的难题。
中环的主业围绕硅材料展开，处于半导体产业链中游，是全球单晶硅双龙头之一，也是全球最大的太阳能硅片制造商之一。
这同样是一个具有周期性的行业。经过 2018、2019 的高速发展后，单晶硅的市场需求明显放缓，市场供给却逐渐走高。
据中国能源报报道，2021 年光伏市场需求是 160-170GW 左右，而供给达到 200GW。目前光伏行业仍处于上升阶段，随着入场者越来越多，产能大概率将持续上涨，加剧竞争。
相比于战略方向，TCL 更为棘手的是资金问题。
面板、光伏、半导体，不管哪个，都是资产极重的行业。
从 2019 年到 2022 年第一季度，TCL 只有 2021 年这一个年度，实现了正向的自由现金流（经营活动现金流净额 - 资本性开支），京东方也是从 2012 年开始首次实现自由现金流为正。
也就是说，在这些重资产行业中，依靠自身经营产生的现金流无法满足生产、扩张的需求。
巨大的资金缺口，只能依靠融资解决。融资分为债权性融资和股权性融资。
股权性融资，一般是定增，要看时机。去年，京东方进行了一波增发融资，TCL 也出了定增预案，到现在尚未能实施。以去年的价格进行融资，比现在划算得多。
此外，两次定增之间的时间间隔，曾经的要求是不得短于 18 个月，目前时间被缩短了，股权融资的时间成本降了下来。但未来政策存在变更的可能性，且进程不由自己掌控，资金的使用却是计划性的，公司容易陷入被动。
债权性融资则会增加企业的财务负担。2021 年，TCL 的利息费用高达 41 亿元，今年第一季度，又付出了 10 亿元的利息，严重吞噬净利润，让本就不被看好的商业模式雪上加霜。还有一部分利息因为资本化处理，基本不影响当期的净利润，但是会形成现金的流出。
为了融资，TCL 将超过一半的固定资产进行抵押，2021 年，尚未到期的 158 亿元应收票据被背书或者贴现，这也是一种利息成本。
这样的资金压力，TCL 将长期背负。
来源：市值榜
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