澳洲武超则：5G主战场不在手机上，这个领域最有可能产生新巨头

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核心观点：

1、5G时代的主战场应该不在手机上，应该是在各种各样的新终端上；当然To B生产端也是一个很重要的市场。过去移动互联网的应用主要还是在To C端改变你的生活，但未来我们觉得主力智能化的过程应该是在生产端。

2、这一轮信息技术的变革跟过去最大的不同之处在于，过去的BAT互联网企业主要影响大家的生活，更多带来To C的创新，这一轮则会与大部分传统行业深度结合起来。也就是说，投科技不应只买TMT公司，可能很多传统行业的机会更大。

3、我们其实挺看好运营商行业的投资机会，伴随着运营商的回归、投资的理性化以及前两年提速降费时代的结束，我觉得未来运营商应该有长期的投资价值。除了这些因素之外，接下来5G应用后流量的增长还是会有很大的提升空间。

4、云端的产业链价值会越来越大，未来对云的基础设施的投建才是我们真正要关注的新基建，而不是简单去看运营商的资本开支。

5、如果我们认为未来是一个数字化的社会，那么企业首先得是一个云化的企业，这就是我们看好云计算产业链的根本逻辑所在。

6、5G的To B投资不是一个简单的主题投资，与当年的To C相比，一个好处是每个细分赛道上都会有一些小的龙头产生，而不是一个赢家通吃的局面。

7、疫情或者政治因素会放大供应链割裂带来的问题，供应链怎样能够更安全、更可靠、更持续成了一个主要矛盾，国产或者说自主可控依然是未来几年在科技行业上最重要的投资机会，也是中国市场上最有可能产生新巨头的主要方向。

8、没有人会单纯因为一个科技股足够便宜而去买它，一定是因为它有高成长性和广阔的前景，便宜只是一个次要因素。现在整个行业的估值处在2018年那一轮低点的位置。

5月28日，中信建投证券研究所所长兼TMT行业首席分析师武超则总结了TMT科技行业未来的发展趋势和下半年的投资机会，作出了上述判断和分享。

以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家：

5G时代的主战场不在手机上，而在新终端上

接下来TMT和科技行业的投资机会会在哪些方向上？

第一个趋势可以简单概括为，从过去10年的信息化和网络化走向未来10年的数字化和智能化。

从整个政策顶层设计来看，接下来数字化是TMT行业的一个主方向。

我们今天就要思考一个更长期的问题，到了5G时代或者说下一个10年科技创新、信息技术的投资到底会往哪些方向去走？

5G时代的新终端，我们认为有可穿戴设备，智能手表，VR头盔、AR眼镜等。

汽车也是在5G时代非常重要的一个方向。

汽车正在从过去的传统燃油车走向电动化和智能化。汽车上半场是一个电动化的过程，下半场更多会是智能化的过程，而智能化带来的投资机会应该是一个非常长的赛道。

整车的智能化包括摄像头、传感器、雷达、功率半导体（IGBT），未来L4级自动驾驶的投资机会会慢慢显现出来。

除了汽车和穿戴设备之外，5G时代新的智能化终端还有智能家居，这其实是很容易被大家忽略的一个市场。

比如智能音箱。以前都是蓝牙音箱，本质上要依赖你的手机才能够有内容，但现在大部分智能音箱有独立的 Wifi模组或者3、4、5G模组，它可以24小时在线。

除此之外，家里的智能安防、扫地机器人甚至空调、电饭煲等智能小家电，也开始有独立的智能化模块。所以在这个过程中你会看到家居智能化的普及率也在迅速提升。

总结来看，我们认为5G时代的主战场应该不在手机上，应该是在各种各样的新终端上，比如汽车、家里的各种智能终端或者未来的穿戴设备。

当然To B生产端也是一个很重要的市场。过去移动互联网的应用主要还是在To C端改变你的生活，但未来我们觉得主力智能化的过程应该是在生产端。

比如现在工厂里也开始有大量的机器可以联网，有更多的数据可以被读取，比较成熟有智慧矿山、码头等等，这些终端的智能化水平也在迅速提升。

你的终端会越来越像一个屏幕显示器，计算存储的功能实际上转移到了云端，大量的内容其实不在硬件里面了，这个趋势也会非常明显。

所以分析完大家也就明白，实际上在整个科技行业（TMT行业）经常谈到4个具体的方向，就是电子、计算机、通信和传媒，今天可能要加一个互联网。

投资的顺序或者说大的逻辑就变得非常清晰，首先第一波还是在终端和硬件上，但主要的投资机会不在手机产业链，而在汽车智能化、穿戴设备、智能家居以及工业智能化这些方向上。

投科技不应只买TMT，很多传统行业机会更大

数字化的基本生产工具是数据，而以前的网络化或者信息化的基本生产工具是网络，即更多建立在连接方面。

举个例子，今天非常火的美团、微信和腾讯实际上享受的就是移动互联网的红利。但未来的企业一定不是在建立在这个之上，而是看谁能把数据用得更好。

拿到数据后又分两个部分。你首先需要把生产数字化，然后再把这些数字变成新的生产力。各种技术本质上只是一种催化剂，最终的结果是未来10年大部分企业都会实现数字化。

这一轮信息技术的变革跟过去最大的不同之处在于，过去的BAT互联网企业主要影响大家的生活，更多带来To C的创新，这一轮则会与大部分传统行业深度结合起来。

也就是说，投科技不应只买TMT公司，可能很多传统行业的机会更大。

举个例子，过去一年汽车行业的表现还是非常好的。你会发现有些新能源化或者智能化做得好的标的，它们的估值体系已经比传统的汽车公司要好很多，也是一个很重要的投资机会。

今年非常值得关注的还有制造业的数字化，里面有一些做工业物联网及智能制造的企业，应该也会有很多机会。

再比如军工行业。现在战场背后的核心竞争力实际上是信息化，整个云网的融合让现在的作战打法已经跟过去完全不同，真正的指挥是远程的。

所以很多行业因为数字化的来临会产生估值上的分化。

从新基建走向新应用，5G在生产端的影响比生活端大很多

第二个趋势是从新基建走向新应用，主要还是围绕我们最熟悉的通信行业。5G、边缘计算、网络切片和卫星互联网是几个关键词。

过去我们理解的网络实际上就是地面的基站，目前来看整个运营商在过去10年甚至更长的时间都是一个周期成长行业，因为只要有新的技术迭代（2G到5G）运营商就会投一波钱。

2022年就是5G投资的一个高点，今年三大运营商的总资本开支在3500亿左右，绝对额比去年和前年还是有增长的，但是增长的幅度很小。这和2015年4G峰值时的绝对投资额还是有差距的，当时每年大概有4500亿左右。

运营商的总资本开支在慢慢减少，这里面可能有两个原因。一个原因是运营商本身在共建共享，现在电信和联通其实用的是一张底层网络，广电和移动也是共用一张，这种方式在国外是很常见的，资本开支的效率是比较高的。

另外一个原因是网络切片以及SDN和NFV技术的发展。未来软硬件的分离应该会逐渐成为主流趋势，即网络的升级更多通过软件或整个系统的升级来完成，而不是简单粗暴地把终端硬件全部升级一遍。

我们其实挺看好运营商行业的投资机会，这两年三大运营商尤其是移动和电信也回归到了A股。如果不像过去那样简单粗暴地拉资本开支，那么运营商的ROE还是有很大提升空间的。

现在用PB净资产来去看运营商的话，它们的PB估值都在一倍以内，但实际上美国的运营商像Verizon、ATM的PB估值都在两三倍（当然ROE也比较高）。伴随着运营商的回归、投资的理性化以及前两年提速降费时代的结束，我觉得未来运营商应该有长期的投资价值。

除了这些因素之外，接下来5G应用后流量的增长还是会有很大的提升空间。

4G时代人均流量大概是每月7个G左右，但是在5g时代，在渗透率比较高的韩国月均流量已经在四五十个G，比4G时代提升了十几倍，看国内运营商的数据的话月均流量基本上也在20G以上。

我们说的是广义的流量，包括物联网终端、LoT设备、摄像头等，它们是24小时在线的。只要运营商在投资端或成本端可控，那么业绩的稳定性是非常好的。

按现有的百分之六七十的分红率，中国移动和电信的年化股息率有5%以上，我们觉得在这种市场波动比较大的环境下是一个不错的选择。

今年在通信上还有一个方向是卫星互联网。前段时间俄乌战争时期很多人关注space X，即美国的星链计划。中国也在去年成立了星网公司，虽然筹备速度慢了一些，但是未来在这个市场中真正有能力去投资和建设的应该只有中美两个国家。

以卫星导航为例，全球有四大导航系统：欧洲的伽利略、中国的北斗、美国的GPS和俄国的格洛纳斯。现在看来欧洲和俄罗斯未来基本上不会在卫星通信方向上投资太多，但中美在导航卫星、遥感以及通信市场上应该还是会有比较大的投资。

因为卫星在无人区覆盖的广域性等方面有很多优势，所以在物联网时代天地一体化也会是一个非常重要的趋势。

所以卫星制造、火箭制造发射及后端的应用环节都会有比较好的投资机会。

网络侧除了运营商和卫星产业链外，今年比较好的市场还是在LoT，即物联网行业，具体来说包括汽车、家居、穿戴设备和工业设备的智能化，前面已经提到了。

4G基本上满足了生活服务上的需求，未来需求增量不会很多，这块应用上的创新应该是渐进式的，不太会是革命式的了。

5G在生产端的影响会比生活端大很多。比如工业设备的智能化，这两年终端的增长率是非常快的。

预计到2025年全球的LoT的连接数大概会达到271亿个。这是一个什么概念？全球的手机的保有量基本在30亿以上的水平，而物联网终端的保有量如果到300亿左右量级的话，基本上是手机时代的10倍，未来延伸出来的数据及应用将会呈现爆发式增长。

总结来看，虽然过去几年5G应用好像还没有出来，但是我觉得现在处在一个渐行渐进的过程中。

现在中国其实已经建成了全球最大的一张5G网络。我们有理由相信，新的5G应用会率先在我们的市场出现，也会给我们带来更多更长远的投资机会。

云端的产业链价值会越来越大

第三个趋势是从终端到云端。我觉得未来会有一个大趋势，网速变得足够快以后终端的很多功能实际上要承载到云端上去，云端的产业链价值会越来越大。

我举一个全球的科技巨头英伟达，它是做GPU的，它和高通一个是云端的能力、一个是终端的能力。这几年英伟达成了美国科技股上的最红的股票，也是技术变迁的典型代表。

实际上在2019年的时候，美国互联网公司在云计算上的资本开支就已经超过了本土运营商的资本开支。但在中国市场，三大运营商的资本开支远远超过了BAT在云计算上的资本开支，大约是3000亿对1000亿的水平。

所以我们有理由相信，未来对云的基础设施的投建才是我们真正要关注的新基建，而不是简单去看运营商的资本开支。

另外从需求本身来看，过去主要的驱动力还是降成本，公有云比较便宜，但是未来云会影响生产效率。

数字化的前提是上云，你这个东西都没有上云，就只能叫信息化或者网络化。只有当你的架构是云原生的，这些生产数据才能被连接起来，未来才能被应用。这是生产端企业要思考的一个根本性问题。

但是现在可能的矛盾点在于，短期上云成本不一定下降，可能还上升，最典型的是金融类企业。

如果我们认为未来是一个数字化的社会，那么企业首先得是一个云化的企业，这就是我们看好云计算产业链的根本逻辑所在。

当然具体的投资方向会有非常多， 首先，底层不是简单一个公有云就结束了，再往平台层及上面的应用层去看，又会有一系列公司要在生态里面做服务，包括工业、零售、医疗、电商直播等一系列东西。所以它是一个非常大的产业链机会。

实际上在整个云的链条里面，底层的基础设施是一个非常重要的投资机会，比如电源设备、IDC服务、云计算服务商以及应用厂商，它会涉及到一系列产业链公司。

所以我们当然是看好光模块和光通讯板块的，但更看好的是给云产业链或者云相关的客户做光通讯服务的公司，前面要加一个定语。

从To C到To B：每个细分赛道都有新的龙头

第四个趋势是从To C到To B。其实前面也讲过了，我总结一下。在5G应用的主赛道中，所谓的To B市场到底包含什么？这里我们列了一些，比如智能工厂、智能电网、智慧城市、移动办公等等。

这里面的好处是市场本身的起点比较低，但是怎么走向真正的数字化和智能化，我觉得还有很多问题需要回答。

云计算其实是一个非常复杂的过程，不是说把数据云化了就解决了。

这和To C的应用是完全不同的。To C的应用比如手机游戏、短视频是非常标准化的产品，商业逻辑也非常简单，最后拼的就是谁能用资本快速占领市场，最后基本上是赢家通吃。

但是在To B市场并不是这样，每一个赛道的场景都是不同的。比如同样是物联网，它在工业领域和出行领域的应用是完全不同的，它需要结合非常专业的生产场景，这就必然导致从开始到应用落地是一个比较漫长的过程。

这就是为什么我们现在感觉5G的应用还很遥远。但事实上，去年不管是三大运营商还是华为等行业龙头，其实已经在各个细分赛道上推出了大量的应用，比如智慧工厂等。

但是我们确实要承认，To B圈里不同细分行业所处的阶段不同，有些已经比较成熟（像智能电网、智慧城市），但有一些确实还需要时间逐步去发展，比如智能工厂。

车联网也是如此。现在车的迭代基本上就是多了大屏幕，解决了人怎么和车连接起来，但未来更重要是解决车怎么和车连起来，怎么和车库、车位连接起来，也就是所谓的“V To X”，这才是真正意义上的车联网，这个过程可能要经历5-10年。

我们要有一个心态，5G的To B投资不是一个简单的主题投资，不是车联网出了一个政策然后要炒一波，而是要自下而上去找在技术创新上能够不断迭代、最后能够生存下来的公司。

与当年的To C相比，一个好处是每个细分赛道上都会有一些小的龙头产生，而不是一个赢家通吃的局面。这样对于投资来讲机会是更多的。

在今年下半年到明年上半年的阶段，我在C端比较看好的是云VR、AR以及超高清的流媒体。

至于元宇宙，它其实是大家创造出来的概念，本质上是想打造沉浸式体验。现在我们看到大部分东西还是二维的，但未来应该可以转成多维度，所以需要更大的流量、更强大的算力和存储的支持。

需要沉浸式体验的场景有演唱会，还有韩国发展比较好的心理治疗，以及很多及时性的东西比如直播，最典型的是像奥运会的比赛，沉浸式体验肯定要比现有的直播或者高清视频的效果要好得多。

当然未来会可能会延伸出很多新的应用，但对于元宇宙下一步会怎么走，其实很难判断。

To B端的话，近期最值得大家关注的方向还是物联网，具体比如说智能车、智能制造，包括安防监控、云端机器人等等，再往后还有车联网。

其实过去也有智能车，3G、4G也能做，但5G与它们最本质的区别在于是真正的第一张物联网，对网络可靠性和稳定性以及时延的要求是非常高的。

汽车行业未来可能会从垂直分工转变成水平分工，把汽车变成一个像乐高的东西，每个模块的龙头都会产生新的话语权。

从供应链的效率转向安全，自主可控最可能产生新巨头

最后一个趋势是从供应链的效率转向安全。

过去全球IT行业的分工是效率优先的。比如中国更多做整机，我们有小米、OPPO、vivo、华为等整机的大厂；上游芯片设计更多还是在美国，包括高通、美光、英特尔等公司；设备材料领域更多在日韩、欧洲。

这样的分工实际使得消费电子的成本大幅下降，全球的创新承载了整个行业的成本。

但是疫情或者政治因素会放大供应链割裂带来的问题。以前很容易买到的现在买不到，供应链的短缺给工厂带来了非常大的挑战。

这个时候大家的一个本能想法就是把产业链做得更长。以前只做一个环节，现在可能要做三个环节，像华为这样的大厂可能要全做。

供应链怎样能够更安全、更可靠、更持续成了一个主要矛盾，国产化或者说自主可控依然是未来几年在科技行业上最重要的投资机会，也是中国市场上最有可能产生新巨头的主要方向。

现在要讨论的是哪家公司能做成。很多公司其实已经解决了从0到1的问题，接下来要解决的是怎样从1到n。过去它很贵，是贵在它根本只有收入，甚至连收入都没有，现在要解决的是怎么把收入做大和盈利的问题。

我们总结了一下，2022年半导体行业的景气度仍然在，但是需求结构出现了分化。比较好的领域有服务器、汽车、新能源，传统的手机和PC确实在慢慢下来。

我们在选标的的时候要兼顾国产化的主线和景气度，比如军工、半导体、服务器、汽车等领域，等成长股的机会回来之后，它们的弹性还是最好的。

未来国产化不可能只有硬件，软件、操作系统及信息安全也是值得关注的。当然软件的国产化其实是一条更加漫长的道路，美国微软等巨头也是经过非常长时间的发展才走到今天。

很多人觉得半导体太贵了，可能比美国最成熟的龙头公司还要贵，它的投资机会是不是已经结束了？

我觉得这个不能这么简单粗暴地去看。美国巨头已经非常成熟了，所以增速已经很慢了，从PE的角度来看性价比就不会特别高，估值可能在二三十倍。但A股公司因为基数很小，它的增速还是很快的，你静态地去看它的估值其实没有意义。

没有人会单纯因为一个科技股足够便宜而去买它，一定是因为它有高成长性和广阔的前景，便宜只是一个次要因素。

现在整个行业的估值处在2018年那一轮低点的位置。2018年因为股灾的影响，一些比较头部的公司跌到了近10年的估值低点，现在我觉得基本上是在水位以下。

科技行业五大趋势

以上就是我今天讲的主要观点，大概就是5件事情：

第一个趋势是从供应链的效率转向安全，这里面涉及到一些半导体以及新创的投资机会。

第二个趋势是整个行业的应用从To C时代走向To B时代。在 To B和To c的一些细分方向（比如云VR）还是有一些好的内容类或者做应用服务的公司，大家可以去关注。

第三个趋势是从整个产业链投资的价值量上来看，从终端逐步走向云端。云计算现在处于成熟期，有利润、有业绩、有成长，但它完全不是炒概念。这些龙头公司实际上增长都很好，非常适合比较稳健的投资方向。

第四个趋势是从新基建走向新应用，这是5G投资机会的一个重点，运营商、卫星等还是会有比较好的机会。

第五个是从信息化、网络化走向数字化和智能化。我觉得数字化不是一个口号，而是非常重要的一个趋势。

在去年年底发布的十四五数字经济发展规划里面有一个数字经济，它实际上是在农业经济和工业经济后的一个主要经济形态，由此可见数字经济被摆在了一个很高的位置上。

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