澳洲智氪 | 跌落神坛的连花清瘟，苦日子还没开始

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原标题：智氪 | 跌落神坛的连花清瘟，苦日子还没开始

文 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

抗疫需求驱动以岭药业股价暴涨

近期，因为疫情的缘故，抗感冒、流感的中成药连花清瘟作为抗疫物资发放给了广大群众，作为生产商的以岭药业（证券代码：002603；以下简称：以岭）自然迎来了一轮火热的行情，其节奏也几乎与疫情同步，从3月9日的阶段性低点，到4月12日的盘中高点，股价接近翻倍。

图1：以岭药业股价走势 资料来源：wind，36氪

拉长周期来看，正是在抗疫需求的驱动下，以岭股价从2020年初以来，最高涨幅几乎有6倍之巨，绝对是疫情期间的大牛股，其支撑正是来自于约占收入半壁江山的连花清瘟。细看以岭在这两年的表现，又大体可以分为两段明显的脉冲，中间还夹着一段时间颇长的调整。

第一轮的脉冲可以说始于2020年的武汉疫情，核心事件就是连花清瘟胶囊很快被列入当时的第四版新冠肺炎诊疗方案，而且之后的每一版诊疗方案都有它的身影，从未被调出。抗疫需求下，即有官方指引，再叠加政府采购，由此形成了确定性极高的好预期，这个好预期也随即反映在以岭的股价上。

随着我国抗疫政策执行得力，武汉疫情很快被遏制，由事件性驱动的行情也会随着事件的结束而结束，这就解释了以岭的第一轮脉冲为何会终结于2020年4月中下旬，之后便进入了一段长时间的高位震荡。

在连花清瘟的助力下，以岭在2020年的业绩增长强劲，全年收入同比增速高达51%，归母净利润同比增速更是高达101%。但是市场普遍对疫情进展颇为乐观，即便出现散点式爆发，但都认为不会再出现武汉这一级别的疫情，那么对新冠相关药品的需求自然会出现边际减弱。

以岭过去两年业绩增速的变化很好的证明了这一行业观点，2021Q2之后，以岭营业收入同比增速较2020年出现明显退坡，单季来看，同年Q2、Q3的收入甚至出现了环比负增长。造成2021年以岭业绩增长放缓的核心原因，除了疫情逻辑走弱导致对连花清瘟的需求边际减弱外，还有2020年的高基数因素。

随着业绩披露的阶段性验证，再叠加医保控费背景下去年医药板块的整体弱势，以岭的股价开始高位调整。估值方面，除了投资者卖出外，利润增长只是放缓，正增长的趋势依然可以消化一部分估值。两相合力，以岭的PE-TTM在去年下半年一直徘徊在20倍左右的偏低位置。

图2：2020年至今以岭药业PE-TTM 资料来源：wind，36氪

进入今年以来，疫情在国内多地散点式爆发，强需求短期内再次出现叠加估值低位，以岭股价随即迎来了第二轮脉冲。疫情终将过去，一旦这个两年来之于以岭最重要的催化消失，对于它的投资价值又该如何评判呢？

医保控费之下，中药行业承压

再来回顾历史，在没有疫情的2017~2019这三年间，以岭的业绩增长略显疲软，收入同比增速最高只有21%（2019），归母净利润同比最高也只有11%（2018）。同时期股价表现亦相当平淡，2017年横盘震荡，2018年震荡下行，2019年低位震荡。

其实，以岭彼时的股价表现与中药板块整体的走势相当，并未跑出独立行情。除了自身业务结构、产品渗透率等基本面因素，中药行业的中观逻辑也影响到了以岭的业绩增长。其中，政策对中药行业影响巨大，尤其是近年来的三医改革。

三医改革之于药品的侧重点主要是医保控费，针对中药的相关政策从2017年开始逐步推出，一方面是限制中药注射剂，另一方面则是限制辅助用药。由于不少中药都被划归为辅助用药，这一限制对中药行业冲击明显，至于政策如何影响中药注射剂暂且不表。

除此以外，“零加成”、控制药占比等严格的控费政策相继出台后，再与控制辅助用药、两票制等政策形成合力，对中药企业业绩构成明显的利空，统计数据显示，2017~2020年间规模以上中成药生产企业的收入同比出现了连续的负增长。所以，中药板块在这期间出现明显调整就很好理解了。

再看医药板块内部子行业间的分化，以申万II级分类为准，相比于化药、生物制品、医药商业、医疗器械、医疗服务这五大子行业都有相应的利多因素支撑业绩，中药在那些年间却是预期总体偏空，因此也就成了子行业分化中表现最差的那一个。

图3：2017~2019年间医药板块各子行业间的分化 资料来源：wind，36氪

中药行业的核心投资逻辑

中药在临床上是个特殊的存在，一方面它是经验主义的代表，可以证实一定的临床效果，但与现代西医理论并不属于同一个话语体系，典型如经络；另一方面它是文化传承的产物，从古籍记载的“神农百草”至今，有着几千年的传承。

文化灌注之于中药企业的发展在目前仍旧是重中之重，从过往的业绩来看，中药行业整体承压，但是不少龙头企业依然能够实现业绩逆势大幅增长，这包括了片仔癀、云南白药、华润三九等知名中药企，其关键就在于品牌。

中药行业之所以如此看重品牌，是因为中药本身具有浓重的消费属性，品牌力来源的核心部分是文化传统。驱动患者购买重要的原因，除了一定的临床佐证外，同类产品的选择，更主要是出于文化传承对中药品牌/药方的信任，尤其是那些百年老子号、历史上医书中所记载的老药方等，在中药的受众里具备相当的号召力，这即是目前中药行业运行的核心逻辑。

所以，在中药板块弱势的那几年，以片仔癀、云南白药、华润三九等为代表的名牌中药企依然可以跑出独立行情。由此可见，龙头效应在中药板块非常显著，即便板块整体不太好，但龙头企业依然具备相当的投资价值。

再看以岭药业，品牌它是具备的，而2017~2019年间业绩增长乏力，主要与产品结构有关。到2020年之后，在抗疫需求的驱动下，连花清瘟放量增长，所以在此间实现了两轮戴维斯双击，但这样的行情在中药里并不多见，其关键在于中药里的抗疫品种相对不多。

而且从药理来看，以连花清瘟清瘟解毒、宣肺泄热的功效来看，市面上与之相当的中成药其实还有不少，但是纳入诊疗方案的中成药，却只有连花清瘟、疏风解毒、金花清感等极少数品种。因此，当抗疫需求出现，再叠加政策指引下，具有一定排他属性的需求释放，支撑了以岭业绩在此期间的放量增长。

反映在盘面上，在2020年7月之后医药板块的分化行情中，除了个别确定性极高或者前景极好的子版块有较好的表现外，由疫情驱动的短期大涨基本都是与抗疫有关，比如新冠疫苗、新冠药物、相关器械等等，手握连花清瘟的以岭是其中表现最好的个股之一。

后疫情时代投资以岭和中药该关注什么？

由此可见，以岭在中药板块中具备一定的特殊性，虽有事件性驱动发生的分化，但也没有完全脱离中药的核心逻辑。疫情终将过去，抗疫需求也会随之消失，那就以此为推演，来看后疫情时代以岭和中药板块的投资逻辑。

先说以岭，作为抗疫期间的国民级大品种，连花清瘟在疫情后可能还有空间。这一判断的核心逻辑在于抗疫需求大大强化了其品牌力，由此大幅提升了在抗感冒中成药市场中的市占率，强品牌力对渗透率提升的过程将会产生偏长期的影响。但是，随着渗透率的提升，边际递减的趋势不能忽视，这对以岭业绩增长预期及节奏的影响极为关键。

再看集采，集采的玩法是以量换价，降价的幅度是否能被量所对冲，却很难事前判断，所以市场通过会选择直接杀逻辑，将负面预期提前注入，待由业绩或信批确认时，一旦以量换价得以证实，又会给出极高的溢价。由于集采本身是对市场的重新切分，如果失标，通常都会面临市场萎缩，这也会驱动市场对集采提前杀逻辑。

此次集采，连花清瘟是中成药独家品种，根据针对独家品种的量价规则，中标并不需要大幅降价，就能拿到足够的市场份额；若中标但降价幅度不够，只会影响市场份额。如果失标的话，就会限制医保报销，这对业绩的负面影响不言而喻。所以，拥有独家品种的中药企业一般会倾向于通过小幅降价来中标。

截至发稿，今年对连花清瘟的集采还在价格谈判的早期阶段，能否中标还要看后续。所以，集采对以岭的影响相对不确定，医保局也在考虑引入类似竞品来压降独家品种价格的可能。集采对以岭可能是个机会，但也要防范市场可能因集采对以岭提前杀逻辑。

除了连花清瘟，以岭还有一半的收入来自心脑血管、化药等品种，这些品种的成长性值得关注。尤其是化药业务，以岭在近年来积极谋求仿制药出海，在美获批ANDA（仿制药的简略新药申请）的数量是推算业绩增长的关键之一，合规产能的利用情况亦要重点关注。

药企投资策略的两个关键亦适用于以岭：一个是关注现有品种的商业化能力与在商业周期中目前所处的阶段；另一个就是关注在研管线，但基于研发的高风险性，稳健的做法是不要去赌好预期。

上述策略总体偏长期，主要适用于后疫情时代。短期来看，由事件驱动排他性需求释放，连花清瘟的短期业绩高确定性很高，至少在今年上半年，以岭的业绩都无需担心。目前，在一部分好预期已经注入后，就要考虑安全边际与集采的问题。

在后疫情时代，中药行业的投资逻辑也有变化，在经历了多年的政策压制，由此实现了一轮供给侧改革，小产能出清后，竞争格局得以优化，同时通过品牌建立的护城河进一步加深。所以，未来中药板块的龙头效应会愈加明显。

政策逻辑在近年来也有变化，相关促进中医药传承创新发展的利好政策相继下发，尤其是得到了医保对中药的支持。有了国内药品支付体系中最大支付方的强势保障，中药产业预计会经历一段高速发展期，但是依然要警惕集采对行情和情绪的短期扰动。

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