澳洲回撤超20%，基金重仓股怎么了？

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本报告重点解析了当前基金重仓股面临的“三重困境”：其一，分子、分母端共同恶化导致的“估值困境”；其二，承接资金不足导致的“资金困境”；其三，趋势线走坏后面临的“趋势困境”。在市场缺乏趋势性行情、长时间处于“战略相持”的当下，建议：一是要借助反弹适当调仓换股，二是要利用战略震荡期做差价降成本。

摘要

基金重仓股的筛选及特点。在2021年所有基金年报的前十大持仓股票中，选择基金持有市值大于50亿、持仓市值占股票流通市值比例大于5%、且2019年以前上市的股票，作为基金重仓股研究对象（共227只），并根据自由流通股本加权生成“基金重仓股指数”。指数涨幅上， 2019年至今基金重仓股指数涨幅为142.51%；期间最大涨幅达到212.53%，自最高点下跌21.18%。行情走势上，指数在2021年2月10日达到最高5970.06点后暴跌，2021年12月13日反弹至5913.40点但未突破前高，其后一路下跌。指数相关性方面，重仓股指数与创业板指相关系数最高，达到0.98。

基金重仓股面临的“三重困境”。1）分子、分母端共同恶化导致的“估值困境”。虽然基金重仓股普遍经历了一轮调整，但当前估值仍远高于市场平均水平。从股票DDM模型来看，当前市场处于分子端盈利预期下降、分母端贴现率上升、市场风险偏好下降、投资者预期贴现期数减少的多重困境。2）承接资金不足导致的“资金困境”。基金重仓股多为宽筹码分布股票，新基金发型受阻叠加北向资金转向导致重仓股面临“资金困境”。3）趋势线走坏后面临的“趋势困境”。从股票涨幅看，基金重仓股过去几年均录得较大涨幅，但2021年以后陆续见到高点。从见顶时间看， 2021年1 -2月食品饮料行业股票集中见顶，2021年7-9月电子和医药股票集中见顶，2011年11-12月电力及新能源行业股票集中见顶，目前看多数基金重仓股周线趋势已经走坏，进入了“趋势困境”。

困境之下的应对策略。我们预计未来1-2个季度市场将呈现区间震荡格局，上证指数或在3100-3400点之间区间震荡，而创业板指底部或在2200-2400点区间、顶部或在2900-3000点区域。考虑到基金重仓股与创业板指的相关性较高，建议不妨以创业板指为“锚”，在市场“战略相持期”采取以下两个操作：一是借助反弹调仓换股，从前期涨幅过大、筹码结构恶化、趋势已经走坏的高风险赛道股向相对低风险的价值板块做适当调整；二是利用战略震荡期做差价降成本。

风险提示：俄乌局势发展超预期；Omicron影响超预期；宏观政策趋松不及预期；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。

01 基金重仓股的筛选及特点

2021年2月以来，贵州茅台、宁德时代等基金重仓股票先后出现了较大幅度的调整，对公募基金业绩造成了较大的拖累，且从走势上看部分重仓股尚未看到调整结束的迹象。本文试图从基金重仓股的角度出发，阐述基金重仓股当前面临的几大困境，并针对性提出相应对策。

1.1 基金重仓股筛选方法

首先，我们需要对基金重仓股进行定义以方便进行筛选。我们认为，基金重仓股应该至少满足3个条件，一是要保证在公募基金的前十大名单中，二是基金持股市值要足够大，三是基金持有市值占股票流通市值比例要足够高。根据这三个条件，我们从全市场所有基金出发，用以下方法进行基金重仓股的筛选：

1) 首先，在2021年所有基金年报中共有1975只股票出现在基金十大重仓股的名单中（包含港股），我们以上述股票作为重仓股筛选池。

2) 其次，计算每只股票的基金持仓市值和占股票自身流通市值比例。选择基金持有市值大于50亿、持仓市值占股票自身流通市值比例大于5%、且2019年以前上市的A股股票，作为基金重仓股的研究对象。

最终，满足上述筛选条件的股票共有227只。在基金重仓的227只股票中，基金持有市值合计4.04万亿，占基金权益仓位的一半以上；基金持仓市值占股票自身流通市值比例的均值18.72%，中位数为18.15%。

1.2 重仓股走势

我们根据基金重仓股股票名单，在万得软件上构建基金重仓股指数，代码为CI3278534.UX，基期选择2011年1月1日，采用自由流通股本加权。期初指数1000点。

指数涨幅上，截止2022年4月12日，2019年以来基金重仓股指数涨幅为142.51%，大幅跑赢同期沪深300指数涨幅（38.84%）。今年以来基金重仓股指数下跌了19.02%，跌幅也超过同期沪深300指数（-15.39%）。此外，基金重仓股指数2019年以来期间最大涨幅达到212.53%，高点至今下跌21.18%。

行情走势上，基金重仓股指数在2021年2月10日达到最高5970.06点后暴跌。之后震荡反弹约3个季度，在2021年12月13日反弹至5913.40点，未突破前高，然后一路下跌至今，具体见下图。

指数相关性方面，我们计算了重仓股指数与上证指数、沪深300、创业板指、上证50等市场主要宽基指数2019年以来的收盘价相关系数，发现与创业板指相关系数最高，达到0.98，其次为深证成指（0.97）和中证500（0.94），与上证50的相关性最低（0.8）。

1.3 重仓股行业分布

从行业分布看，基金重仓股主要集中在电子、电力设备及新能源、食品饮料、医药四个行业。分析2021年底基金重仓股中股票构成发现，基金重仓股共覆盖25个中信一级行业。其中，电子、电力设备及新能源、食品饮料、医药四个行业基金重仓股持仓市值均超过4700亿，持仓市值合计占比达56%，重仓股票数量分别为20、21、30、27只。周期行业普遍持股较少，仅1-7只。具体见下图。

02 基金重仓股面临的三重困境

2.1 分子、分母端共同恶化导致的“估值困境”

虽然基金重仓股普遍经历了一轮调整，当前估值已经下降到估值中枢附近，但仍远高于市场平均水平。从估值绝对值看，截止2022年4月12日，基金重仓股的PE_TTM为24.38倍，虽较2021年2月的最高水平（40.29倍）有所回落，但仍远高于沪深300指数（12.07倍）和上证50指数（10.18倍）水平；基金重仓股的PB为3.16倍，也高于沪深300（1.46倍）和上证50（1.29倍）。从估值在历史上的相对水平看，根据估值布林带模型，基金重仓股估值在2021年初见顶后不断下降，虽然已降至估值中枢附近，但相对位置仍高于市场整体，上证指数、沪深300、中证500等宽基指数估值均已降至中枢向下1倍甚至1.5倍标准差附近。

分子、分母端共同恶化或导致重仓股进入“估值困境”。从股票DDM定价模型来看，当前市场处于分子端盈利预期下降、分母端贴现率上升、市场风险偏好下降、投资者预期贴现期数减少的多重困境。（1）盈利端看，上海、深圳等大城市疫情爆发导致全国供应链受损，预计后续上市公司业绩下滑将进一步加大；（2）分母端看，美联储加息缩表加快、国内通胀水平上升导致实际利率提高，导致投资者实际无风险利率提升；（3）俄乌局势恶化、宏观经济不确定性上升导致投资者风险偏好快速下降，一方面直接反应在分母端使贴现率增加，另一方面盈利见底的时间与节奏能见度下降，投资者从过去的“向远方看”转为“向当前看”，可能导致市场使用估值模型时减少折现期数。上述因素共同作用下，或导致基金重仓股的高估值难以持续。

2.2 承接资金不足导致的“资金困境”

基金重仓股多为宽筹码分布股票。一般而言，被大量基金持有的、进入基金重仓股的股票，多为行业地位稳固、业绩基本面优秀的公司。投资者对未来发展看好，股价长期上涨过程中，投资者以不同的价格买入，获利后也不急于卖出，最终导致股票价格持续上涨，“宁王”、“茅王”出现。我们以贵州茅台、宁德时代的筹码分布情况为例，从筹码角度看，上述股票是典型的“宽筹码分布”股票，低成本买入的投资者并不急于卖出，随着股价上涨不断有投资者以不同成本买入并持有，最终导致市场整体的成本非常分散，即股票筹码分布呈分散式分布。

新基金发型受阻叠加北向资金转向导致重仓股面临“资金困境”。“宽筹码”分布的股票投资者持有成本分散，一旦股价出现快速下跌，低成本投资者由于盈利丰厚可以随时止盈，因此宽筹码股票更需要资金买卖力量的均衡。对于投资者而言，经常存在流动性需求需要卖出部分股票（公募基金申购赎回、调仓换股等），此时需要资金去承接股票的卖出力量，根据历史经验，公募基金新发和北向资金流入是承接资金的主要增量。然而，一方面2022年以来公募基金发行量锐减，据统计今年前三个月共发行权益类基金142只，规模仅805亿，而去年前3月发行数量313只，规模近7600亿元；另一方面，与基金持股重合度较高的北向资金也转为净流出，2022年以来合计净卖出230亿元。

2.3 趋势线走坏后面临的“趋势困境”

从股票涨幅看，227只基金重仓股过去几年均录得较大涨幅，但2021年以后陆续见到高点。2019年以来，183只基金重仓股平均最大涨幅493%，其中63%的股票最大涨幅超过300%，37%股票最大涨幅超过500%。但是从2021年1月以来，贵州茅台、宁德时代等197只股票先后见到高点，随后开始大幅调整，至4月12日，基金重仓股较最高点平均下跌40%，80%股票最大跌幅超过30%，25%股票较最高点已经“腰斩”。

从股票周线趋势线看，多数基金重仓股已经进入“趋势困境”。在回调过程中，基金重仓股绝大部分已经跌破牛市以来上升趋势线。周线趋势线的打破意味着，股票调整级别将由周线变为月线级别，调整周期也会顺势延长。根据统计，截至4月12日，227只基金重仓股中，低于60日均线的股票有195只，低于120日均线有204只，分别占比89.9% 和85.9%。从历史经验看，趋势破坏导致股票调整级别扩大后，后续走势将会越来越弱，调整中的反弹重心也会越来越低。

由于行业运行节奏不同，基金重仓股见顶时间主要分布在三个时间段，分别是2021年1月-2月（食品饮料）、2021年7-9月（电子、医药）和2011年11-12月（新能源）。下面依次分析每个时间段见顶股票。

2021年1-2月期间，共有43只基金重仓股票见顶，主要是以“茅五泸”为代表的白酒股。在此期间见顶的食品饮料行业股票共11只，占比约为26%，其他行业见顶股票为1-4只不等。其中，贵州茅台和五粮液分别在2021年2月18日和2月18日见顶下跌，在2021年4月30日和2月26日跌破上升趋势线。

2021年7-9月期间，共有59只基金重仓股票见顶，主要分布在电子和医药行业。电子行业股票有11只，其中海康威视和韦尔股份分别在2021年7月26日和2021年7月13日见顶；之后在2021年8月12日和2021年12月17日确跌破上升趋势线。医药行业有8只股票见顶，其中药明康德和爱尔眼科分别在2021年7月16日和2021年7月2日见顶，分别在2021年11月05日和2021年7月30日确认跌破上升趋势线。此外，基础化工、有色金属和电力设备及新能源各有7只、6只和6只见顶。其他行业见顶股票只数仅1-3只。

2021年11-12月有53只股票见顶，主要分布在以宁德时代、隆基股份为代表的新能源行业。电力设备及新能源行业股票共有13只见顶，其中宁德时代和隆基股份分别在2021年12月3日和2021年11月2日见顶；之后在2022年1月7日和2021年12月14日确认跌破上升趋势线。其次，电子、国防军工和医药各有11只、7只、6只见顶。其他行业见顶股票只数仅1-3只。

03 应对策略

如我们在报告《战略相持——2022年春季大类资产展望》中所述，预计未来1-2个季度市场将呈现区间震荡走势，难以出现趋势性行情。综合技术面、估值面、市场面等因素看，上证指数或在3100-3400点之间区间震荡，而Beta更高的创业板指底部或在2200-2400点区间、顶部或在2900-3000点区间。

考虑到基金重仓股指数与创业板指的相关性较高，我们建议不妨以创业板指为“锚”，在市场的“战略相持期”，采取以下两个操作：一是借助反弹做好调仓换股，指数反弹至相对高位时，从前期涨幅过大、筹码结构恶化、趋势已经走坏的高风险赛道股，向相对低风险的价值板块做适当调整；二是利用战略震荡期做差价降成本，在创业板指接近底部区间时适当加仓，当创业板指反弹至顶部区间时适当减仓，静待中线加仓位置。以半年以上的中线配置视角出发，我们推荐相对比较低估的板块，中线增仓机会最快在6月“市场底”形成以后，建议考虑券商、上证50等价值低估的板块。

04 风险提示

俄乌局势发展超预期；Omicron影响超预期；宏观政策趋松不及预期；海外市场波动加剧；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。

本文作者：国泰君安廖静池配置团队，来源：君聊配置，原文标题：《【国君配置】基金重仓股当前“三重困境”深度解析》

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