正如几十年前信用卡颠覆支票一样， “先买后付（BNPL）”的出现一直被认为可能取代信用卡在消费支付的主要地位。
然而，随着曾经红极一时的Afterpay被美国巨头Block收购尘埃落定，澳大利亚的BNPL(Buy Now,Pay Later 先买后付)行业仿佛也一下子失去了光彩。
另一家本土BNPL知名企业Zip的股价更是连连暴跌。今天股价更是下挫5.71%，股价低至1.32澳元，相比2021年的历史最高价12.35澳元，仅仅一年多的时间跌去了近90%。
可是，BNPL赛道也不都是坏消息。
有一家BNPL公司一年排名飙升52位、估值暴增411亿美元，成为2021年估值增幅最大的初创公司之一，荣膺全球第五大“独角兽”。
同一赛道的企业，市场表现为何大相径庭？
当潮水退去，才知道谁在裸泳！到底谁最有希望成为BNPL群雄逐鹿时代最后“王者”？
估值年增411亿美元！
全球第五大“独角兽”是何方神圣？
不久前，胡润研究院发布了一份最新的《2021全球独角兽榜》。一共1058家“独角兽”上榜，美中两地占全球“独角兽”七成以上。
瑞典的“独角兽”Klarna值得一提，该公司估值已飙升至3000亿元人民币（471亿美元），成为全球第五大“独角兽”、欧洲第一大“独角兽”。
而同样是胡润研究院发布《2020全球独角兽榜》，Klarna仅以 380 亿人民币（60亿美元）的估值，排在第57位。
一年排名飙升52位、估值暴增2620亿人民币（411亿美元），成为年估值增幅最大的初创公司之一，金融科技巨头Klarna究竟是何方神圣呢？
2005年创立于瑞典的Klarna 是全球第一家BNPL公司。
BNPL是Buy Now， Pay Later的缩写，字面意思很好理解，也就是先购买、后付款的意思。
先买后付的最大卖点就在于可以快速撬动年轻人的购买欲望，为商户提高转化率、客单价、复购率。而且分期不收任何利息和手续费，还款期数也可自主选择（3~12期/月），商户也更愿意出让价差为这一模式买单。
目前Klarna除了德国、法国、西班牙等欧洲主要的电商市场外，还覆盖了北美和澳洲市场。公开数据显示，目前Klarna占据全球BNPL市场份额的55%，排在第一，全球活跃用户已达9000万人，零售合作商户达25万。
虽然BNPL一直处于方兴未艾的发展阶段，但在新冠疫情爆发后，BNPL的体量呈现出爆炸性的增长。
据顶级数据和分析公司Global Data数据，疫情期间，更多消费者选择网购，亚马逊成为全球增长最快的企业。
尽管发展迅猛，但目前BNPL消费方式并不是一种大众选择。
据FIS旗下的支付处理公司Worldpay报告显示，2020年全球电商交易总额为4.6万亿美元，比2019年增长19%。
BNPL占其中的2.1%，不过，到2024年，这一数字预计将翻倍至4.2%，在欧洲市场更是将达13.6%。
另据美国银行估计，在疫情推动下，到2025年，电子商务的繁荣可能会促使BNPL消费市场出现10~15倍的增长，交易总额将达1万亿美元。
更有澳大利亚“先买后付”金融科技公司预测，未来“先买后付”全球市场规模或将达22万亿美元。
一些分析者甚至认为，正如几十年前信用卡颠覆支票一样，先买后付在未来将有可能取代信用卡，在一些国家成为类似于支付宝、微信支付一样的基础设施，这将对VISA和万事达带来巨大挑战。
同在BNPL“赛道”，
市场表现为何大相径庭？
一个3年有望逾10倍增长“先买后付”的行业，过去两年迎来大量的赞誉，相关上市公司也受到投资者狂热追捧，但进入2022年之后，市场表现却大相径庭。
澳洲BNPL“本地遗孤”Zip（ASX：Z1P）股价自高位下滑将近90%；而美国先买后付企业Affirm较高位下滑逾70%。
与此同时，BNPL行业龙头继续向好。Afterpay被美国支付巨头Block收购后表示，业务整合将会促进更多零售企业使用Square收费终端，股价随即飙升8%；Klarna有意在2022年完成新一轮融资，市值较上一轮融资提升约11%~33%。
同属BNPL“赛道”，相关公司市场表现为何冰火两重天？
原来，持续风靡全球的先买后付模式，正遭遇来自澳洲以及欧美国家金融监管部门的严厉监管。
一位熟悉欧美金融监管进展的知情人士向《21世纪经济报道》透露，除了担心消费者个人债务激增，欧美金融监管部门更担忧一旦众多消费者因债务激增而无法还款，将导致先买后付服务提供商坏账规模大幅增加，令金融市场或遭遇巨大风险。
那么，在BNPL群雄逐鹿时代，如何去伪存真，快速辨别出谁最有希望成为最后“王者”。
坏账失控，Zip疑似“挂羊头卖狗肉”
在Afterpay退市后，Zip（ASX：Z1P）成为澳洲先买后付BNPL行业的“本地遗孤”，公司股价自2021年2月高位暴跌近90%。
同时在2月下旬宣布收购Sezzle后，股价并没受到刺激，继续下滑逾30%，截至2022年4月12日报收1.32澳元。
股价遭“脚裸斩”，Zip为何跌得如此惨？
在与Afterpay竞争初期，Zip曾打着“零费用”的幌子“蹭热度”，但公司却会对每个客户收取额外的账户月费。
在2020年Zip约有60%的收入来自商户，约40%收入来自消费者。
财报显示，Zip商业模式更接近于小额信贷企业。一方面，Zip不再“隐瞒”主要收入来源为信贷利息收入；另一方面，Zip在去年开始提供商业贷款服务。
既然业务性质发生改变，与两家消费信贷企业MoneyMe（ASX:MME）及Money3（ASX:MNY）相比，Zip定价明显低估的核心原因是盈利能力处三家末端水平。
具体来看，Zip坏账水平比车贷企业Money3更高，但仅获2.1%业务净收益，远远落后于MoneyMe及Money3，换句话说Zip在承受“高风险”的同时并没获取相应的“高回报”。
博满澳财认为，如果Zip在完成收购Sezzle（ASX:SZL）后，无法快速向市场证明其中的协同效益，同时无法改善盈利能力，二级市场显然不会继续为这个“挂羊头卖狗肉”的“BNPL”埋单。
花钱买增长？
Affirm偏向传统信贷模式
而在遥远的北半球，美国先买后付企业Affirm的股价则趋于回归理性。
2021年10月财报发布后，公司股价曾一度攀升至164.23美元/股，但此后一路跌至IPO发行价，截至2022年4月8日，Affirm收盘价38.70美元/股，较高位大跌76.44%。
如果说Zip疑似“挂羊头卖狗肉”，那么，Affirm更偏向传统信贷模式。
公司上市第一天就明确了自己的定位——为消费者提供带有利息的销售点贷款（POS Loan）企业。另外，公司还会从第三方购入一定比例的贷款，通过还款差额和二次销售等方式赚取收入。
Affirm收入占销售额商品交易总额（GMV）比重达8.80%，但同比下滑近17%，业务净收益4.10%。博满澳财推测，Affirm为多签约，在一定程度上压缩从商户端的收费比例。
博满澳财进一步发现，公司2021年下半年维持67%的收入增长，却以增加236%营销投入为代价。此外，公司人员支出增长达279%，运营亏损缺口同比增长达503%。
博满澳财认为，与Zip相比，Affirm在相似的违约成本下，赚取较高的利息收入，同时Affirm是土生土长美企，为其进一步渗透全球最大的零售市场北美提供了更多先天优势，因此二级市场目前仍愿意以约14倍市销率对企业定价。但如亏损进一步恶化，预计股价将会进一步下滑。
薄利多销，Klarna有望2到3年重新盈利
相比上述两家企业，Klarna和Afterpay的商业模式相对更加领先。
Klarna为消费者和商户提供购物便利，2020年和2021年佣金收入占比约70%。利息收入维持在25%-29%的水平，占销售额GMV比重相比Zip和Affirm要低得多，而平台的业务净收益也是三者中最微薄的一个。
博满澳财认为，Klarna的盈利能力很大程度要取决于对坏账率、销售成本、融资成本的控制。
从2021年财报数据看到，目前平台坏账率仍保持在0.67%的极低水平，较2020年略微提升，但如把当前销售额压缩至2019年规模，Klarna的坏账率仅0.36%，较2019年下降30%。
值得关注的是，由于Klarna早前已在欧洲地区获取的银行牌照，在2021年公司会为用户提供类似传统银行的流动账户及储蓄账户Fetgeld+，目前公司融资成本仅0.12%，几乎与传统银行无异。Festgeld+的推出意味着会有超60亿欧元潜在资金流入Klarna账户，成为一个极低成本的业务资金池。
博满澳财观察到，由于Klarna成功的商业模式已在欧洲地区（除英国市场）得以验证，同时在文化和制度相似的美国市场保持超过300%的增速，这是任何一个竞争对手都无法比拟的。
尽管规模经济效益尚未完全体现，但在当前业务增速加持下，2017年曾盈利的Klarna有望在2~3年内重新实现盈利，这也是私募市场仍愿意以更高的定价为其注资的重要原因。
结语：
随着先买后付市场渗透率不断提高，越来越多人认识到BNPL是一种为消费者和零售商提供附加价值的消费媒介，其必然会蚕食部分信用卡的市场份额，成为这个时代主流消费手段之一。
BNPL企业市场动态各不相同，但却清晰反映出行业的定价逻辑正在发生转变，超高增速似乎已经成为了一种共识，实现盈利才是投资者更为关注的标准。
从目前情况来看，Zip虽然继续保持业绩增长，但坏账“失控”导致其盈利能力正逐步恶化；二级市场也开始更加理性看待Affirm通过“砸钱”购买业绩增长的行为。
相比之下，Klarna是唯一保持高速增长，同时单位经济效益并未受到快速扩张影响的行业参与者。公司“薄利多销”的模式在欧洲市场得以验证，文化与制度相似的美国及英国市场大概率会完成复制。市场对于公司定价同样证明，Klarna最有希望成为BNPL群雄逐鹿时代最后“王者”。
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