不仅仅是周期性行业和全球经济正在发生深刻的结构性变化。这次确实不一样，因为跟过去40年的发展道路有很大的不同。
大家已经看到了美国市场非常纠结的状态。关于美国的经济状况——富人是通货紧缩，穷人是通货膨胀，仅仅这句话就可以说明目前所有的宏观经济状况。
所以美联储目前面临的纠结局面，与美国债市的现状如出一辙。正在不断扩大。
例如银行业危机后，美国长短期利率差被拉至150个BP。差距完全被打破了。
如果要找的话，肯定会找到1982年之前的“滞胀”状态，你甚至不用去猜当年的经济数据美国以后，你会看到“经济数据很奇怪”。看来经济正在走弱，就业一直有弹性。
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大循环或已开始改变
我们正在继续思考的时候，沉淀到周期性行业。
道理也很简单。巴菲特之所以买入西方石油，一定不是因为油价涨跌。肯定还有其他的因素，所以我就跟大家剖析一下。至于传统的循环，大概是我们加入WTO之后，大家最熟悉的这一轮全球循环就开始了。
先解释一下大家传统理解的周期性。首先，所有周期的原因都来自于需求曲线的扩张。这是根本原因，必然有需求曲线的扩张。全球过去40年，最关键的需求曲线是一个宏观因素：全球化。
换句话说，全球化到底是什么？
全球化可以理解为新殖民主义，需要更大的市场、更便宜的商业劳动力和生产环节，形成正反馈，本质上就是全球化，所以全球化会带来更大的市场，同时带来更大的需求。
中国经济的崛起带来了总需求曲线的扩张。 1982年到2002年间，利率是足够的。也就是我们的资金成本，美国的利率水平，杠杆（利差）的表现，是可以支持投资的。所以当中国经济和杠杆率开始上升的时候，这一轮投资大周期也开始了，这就是众所周知的正反馈。
我们现在最大的问题是讨论这场比赛是否会继续下去？如果不继续会怎样？
首先，对于世界而言，如果中国经济结束高增长，世界上没有任何国家可以取代中国，美国将开始去杠杆化2008年后，美国经济开始进入收入储蓄，美国底部开始进入储蓄，与中国相反。现在中国最底层的人负债累累，负债累累。
所以你会发现，中国高增长不行，全球高增长不行。换句话说，如果我是上游公司，钱很便宜，我可以加杠杆，何况现在钱很贵，加杠杆是不可能的。我肯定不会投资，所以大周期可能已经开始变了。
巴菲特正在复制 1982-2002 年的投资逻辑
石油和天然气投资非常特殊。 2008年以后会有一波高投资，这波高投资就是美国的页岩油。
所以油价很特别。过去几年，他们失去了一个供给小的特点，那就是美国页岩油的崛起对全球能源格局的冲击和影响。
少了这么一个小功能，但本质上基本类似于挖矿投资。油价的一个重要线索是低投资状态下的油价。低油价和低投资，但油价将保持高位回落结构。当投资开始上涨时，市场价格会变成深度正价差结构，即可以产生正反馈。但是如果没有正反馈，那都是一个非常高的背结构。
总之，去全球化开始后，全球博弈发生了变化，美国和中国的角色发生了变化改变。
大家可以想一想，如果中国的上游企业不再投资，CTEZ是不是只靠估值？它不能变成别的东西吗？
这是一个很特殊的考虑，即中国上游投资是否也结束了投资周期。如果它结束了，他和巴菲特选择西方石油的逻辑实际上很像，免费的摇钱树，而不是商品，这是我们可能会看到的状态。
1982年底以后，直到中国崛起，世界上的一个情况是物价不高，经济高速增长的状态一直完成了，没有需求。但投资低，价格稳，大部分公司处于高分红、高现金流的中间阶段。
巴菲特现在的投资逻辑，准确的说是在复制上游企业那20年的特点，我们现在的情况也是如此。
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油价可能长期在80、90
如果全球供应不扩大，就不要投资，保持价格，保持利润。
首先，从宏观的角度，需要考虑另外两点。未来很长一段时间油价可能在80、90，很多大宗商品会因为没有供应扩张而保持低库存。
如果出现战争之类的意外，供应稍微吃紧一点，价格就会大涨。那么唯一的尾部风险就是全球经济萧条，即大衰退。
您只能通过需求曲线下降足够远的轻微尾部风险来对冲供应曲线的缺乏弹性。
所以在这个过程中，出现了一个交易策略，你的盈亏比极高，也就是说，我只有全球经济小萧条， Great Recession的风险，以及大概率的价格稳定，远期结构还是一回位，非常有利于做多。
你会发现所有的商品都有一个有趣的特点，就是价格一直保持着近高远低的结构，这样多头才能动起来他们的头寸向后，而不是让空头头寸移动。
就像这段时期的银行业危机一样，大家都对全球经济需求预测不佳感到悲观，但大宗商品的表现却没有改变，因为供应不是和以前一样，这就是现在的核心逻辑。
这种趋势会持续多久？理论上一直维持到下一轮全球化开始的时候，下一轮总需求扩张在哪里？下一轮中国在哪里？
如果你没有这个东西，你可以坚持五年甚至十年，所以巴菲特今年肯定没有做这个投资烫头。到5-10年的总趋势。
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疫情过后，上游企业不再花钱
疫情过后，上游企业不再花钱，类似于1982年到2002年的状态，那个状态，巴菲特比较喜欢的两个特点。
首先，我们看投资，低油价，低投资，高现金流。虽然那个阶段油价不高，但埃克森美孚和BP能源公司的股价翻倍上涨，牛市持续了近20年。原因是资本支出刺激现金流。
什么意思？这种企业就是巴菲特的典型。以前上游企业的本质特征是投资120乘100，现在变成了2乘100，没必要再继续投资了。
这个数字反映出资金对现金流的拉动已经开始明显下降，也就是没有再投资的必要，可以等待收益.
所以那个阶段（1982-2002）中期的特征，是在这次疫情之后出现的。
疫情过后，尤其是油气行业尤为明显，因为美国的页岩油也发生了变化，这也是我为什么说油价长期在80、90左右，不用担心暴跌。
如果这个东西成立，就会在宏观层面造成问题，商品通胀也会有弹性和粘性。
不要以为美国只有服务业通胀会有韧性，商品通胀依然有韧性。原因是需求必须极差才能抵消供应问题。
否则，商品通胀所表现出的韧性就是我们今天要讨论的话题。没有弹性，投资不扩大。
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美国经济软着陆大概率
所以唯一的尾部风险，比如巴菲特买西方石油，唯一的风险就是暴跌，也就是全球经济的大萧条和大衰退。现在的问题是利率有多高。
如果是保罗·沃尔克的时代，加（利率）不够，不够加，不够加，那么我们面临这种尾巴的风险可能会增加。
但是现在从美国的角度来看，我的判断是软着陆。首先，它必须落地，其次，它让每个人看起来舒服，不舒服，说不舒服也不算不舒服。
经济会发生什么变化？过去15年杠杆的部门死了，过去15年没有杠杆的部门在积累储蓄。这就是现在美国经济的特点。
利率是5-5.25，很典型的说高不高低不低死不死，生不生。那么市场真正的动荡是什么？这是扰乱预期。
在此情况下，美联储短期受制于工资和就业的粘性，同时商品通胀的供应也具有粘性.同比基数因素过后，大家会发现，如果商品通胀的粘性也存在，这两个粘性会限制空头。
大家唯一在摇摆的是长期的预期，所以市场会变成大家一直在摇摆的是长期的预期，但他们恰恰可以'下来并保持很长时间。
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美国周期股成了摇钱树
所以准确的说，他不会像Paul Volcker那样，无法抑制（利率）加，但到现在不加，经济马上就不行了。
所以周期股面临的风险很简单。很多时候，我有一个比较合适的价格，也有比较合适的利润，不需要继续投入。我有很好的现金流。
如果发生战争，价格会暴涨，股价会有额外的收益，但我唯一的风险是大萧条。可以对冲吗？
当然，在商品波动率快速下降后，我可以使用这个衍生产品。例如，我左手拿着西方石油公司。我只需要兑现最小的尾部风险。我不需要对冲普通跌倒。在那里，大不了每年交点保险费，把我的尾部风险给cover一下。
但是经过计算，我的盈亏回报率极高。这是巴菲特现在正在做的一个策略。
巴菲特最近似乎开始发行日元债券了。他开始做的另一件事是，如果我把能量循环当作摇钱树，理论上我应该做的是把一种低息货币携带成一种以美元计价的高息资产。
美元计价的高息资产绝不是美债，而是美股大家认为的周期股，成为高息摇钱树。
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全球上游都在做一件事
疫情过后，美国原油公司不再投资，西方石油公司的资本支出有两个关键节点。
2015年和2019年疫情前，两次资本支出均较低。
第一资本支出大家可以理解。当时沙特和页岩油大打出手，页岩油投入很大，是典型的早期100票80票，如果还非得继续投，股东们肯定不高兴。
然而，在2015年和2014年下半年，页岩油经历了一次管道疏通、油价震荡、一波下跌，然后这疫情期间的一波下跌 在2020年一些美国能源公司倒闭后，美国所有上游能源公司目前遵循一个原则：
赚钱，而不是投资，并支付股息。美国石油产量，第一波增长靠的是资本支出，第二波增长靠的是单井产量，第三波也就是疫情后的增长，因为没有资本支出无法再创新高.
不仅美国的页岩油企业，全世界的上游都在做一件事。价格战结束，循环完成，没有竞争对手。为什么能源行业比矿业公司多一个周期？因为当时多了一个竞争对手，就是页岩油。
现在整个矿山上游和能源上游都没有竞争对手了，大家只需要做一件事，坐着收钱，垄断价格和垄断利润，不投资不扩张，利润增长，现金流增长，这可能是目前大投资的路径。
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供应比需求更早、更快地收缩
所以不要认为现在需求不好，所以商品价格又下跌了。
我只能告诉你，供应缩水比你的需求更早、更快。
比如现在很头疼的铁矿石，其实很简单。需求不能决定价格。这是核心问题。没有供应，需求就无法定价。
需求很弱，我们不搞房地产了，为什么房价不下来？答案是供给萎缩的比需求还多，那么他的生意是怎么经营的呢？
供给萎缩，没有投资，大量现金流流向股东，然后大量股票回购，股价暴涨。资本支出在扩张的时候，商品库存很差，你不会做这个商品库存。
但是在没有资本支出的情况下，商品股会是最好的。 2002年，中国经济高速增长至今。过去20年，埃克森美孚和BP的股价都没有涨过。他们才是真正的周期股。
不投资才开始涨，这是完全不同的逻辑。所以，巴菲特西方石油不看好油价，或者不看好油价，都会造成很多宏观判断上完全不同的逻辑。
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