3月29日，中银证券全球首席经济学家关涛在华尔街卖美主办的“阿尔法投资峰会”上表示。债券？ 》分析期待主题。
2022年，市场上广泛流传着两种说法，全球范围内抛售资产，尤其是美国国债。
二是美联储大举加息，美元指数飙升，全球股票、外汇、债券涨幅翻三倍，外资纷纷投资在美国，既不买股票也不买债券，现金为王。
管涛从三个方面分享了这个问题：美元周期、外资增持美国债务，以及宏观图下的资产组合。
2022年美元周期保持稳定/ p>
从比较长的时间来看，th美国的国际收支结构是经常账户逆差和资本账户顺差，即贸易逆差和资本净流入。
由于美元的国际货币地位，世界需要充足的美元储备，加之美国储蓄率低，空心化制造业，全球储蓄过剩，美国贸易逆差 出口美元，国家（外汇储备或私人形式）将美元投资于美国证券资产。
美国经常项目和资本项目互为镜像（会计常识），即经常项目逆差（主要是商品贸易逆差）必然需要资本和金融账户顺差（主要是金融证券投资）。
美国的贸易逆差和投资顺差不一定等于个人（双边）外资对美国的贸易顺差和资本逆差，但整体（多边）会自动匹配。 2022年，美元循环体系保持稳定，即其他国家购买美国国债、美国购买其他国家商品的国际双循环体系保持稳定。
1）世界正在经历“美元短缺”而不是“美元灾难”。美国贸易逆差和资本流入为净值，但美元汇率却涨跌互现。去年，美元指数大幅上涨。最高时，美元指数上涨20%，创下20年来的新高。即使美国贸易逆差创历史新高，美元仍然升值。
显然，2022年美元的飙升主要是资本流入推动的。 2022年，美国贸易逆差（包括商品和服务）将创历史新高，达到9481亿美元，同比增长12%； TIC流量数据显示，境外投资者（包括私人和官方）同期累计净买入美国证券资产16070亿美元，同比增长45%，连续两年净买入超万亿美元。
其中，私人投资者累计净增持美国证券资产16.77亿美元，同比增长32.4%。投资者累计净减持证券资产701亿美元，同比减少56%。
可以看出，去年世界遭遇的是美联储激进紧缩政策导致的“美元荒”，大量资本回流美国各国，而不是全球抛售美元资产灾难的“美元荒”。
这也充分暴露了另一个问题，那就是美联储货币政策的坚持所以去年很多国家，无论是新兴市场发展中国家还是发达经济体，不管汇率是浮动的还是固定的，货币政策都可以
2）美联储紧缩政策和“收入为王”主导2022年私人外资资产配置。风险较大资产已被出售。
在2022年私人投资者累计抛售美股创纪录2106亿美元，上一次抛售超过1000亿美元是在2018年和2019年，两次都是全球地缘政治动荡，美联储处于加息阶段.生息资产受追捧。
2022年外资累计净买入中长期国债9273亿美元，同比增长6.2倍-年;它保持不变；累计净买入公司债1473亿美元，同比增长11%。
虽然美债处于历史水平的“熊市”，但只要持有至到期，就可以获得以往没有的高利息回报多年未见（久未见实际利率为正），2022年是加仓美债的最佳时机。 “筹码”的私人和官方交流。
值得注意的是，民间投资是外资回流美国的主导力量。一方面，要加快储备资产多元化，规避市场和主权风险。
2022年外资增持美债“名减实增” "
外资增持美债名义上是减持，实际上是增持。为什么会出现这种明显扭曲的市场错觉？我认为有两大原因。
1）债券收益率上升，价格下跌，产生负估值效应，年末减少4260亿美元。这也是市场通常所说的外资减持美债4260亿美元，创历史最高降幅，从相对长期来看，外资对美债的投资确实呈现下降趋势。
2010-2020年外资年均净买入美债947亿美元，明显低于年均净买入2850亿美元美元从 2000 年到 2010 年，下降了 67%。这可能是美国债务本身的问题（三轮QE挤出效应、地缘政治风险等），也可以说是美国输出美元的能力大不如前。在此期间，美国贸易逆差规模下降了 5%。
但实际上，美国债务的下降和中美贸易的净购买2022年美国长期债务将创下历史记录。截至2022年底，外资累计净买入美债7166亿美元。但随着美债收益率上升，美债价格下跌，导致1.14万亿美元的负估值收益，也使外国投资者持有的美债余额减少4260亿美元。
外资对美国债券的净买入量为2008年金融危机后的第二高（7724亿美元）。负面估值效应是根据统计数据显示的有史以来最高的。债券收益率上升，债券价格下跌，因此持有的债券资产按市值重估时会缩水。
预计2022年，美国财政部价格下跌15%，创有数据以来的新高，与巴克莱美国国债（不含货币对冲）价格跌幅基本持平。 2022年，美联储因误判美国通胀形势，不得不快速加息。
美联储表示，2021年通胀是暂时的，并且在 2022 年初，通胀将很快达到顶峰。但自3月以来，美联储连续加息，推动3个月、2年、10年期美债收益率分别上涨436、368、236个BP至4.42%、4.41%、3.88%，大大增强了美国债券作为国际安全资产的吸引力。
2）外资普遍“锁强补短”。从数据来看，境外投资者在买卖美债时采取了“套多卖空”的交易策略。 2022年，外国投资者将购买7540亿美元中长期美国债券，同比增长8.17倍，但负估值效应为1.14万亿美元。
另一方面，外国投资者持有美国短期国库券9500亿美元，较上年末减少374亿美元，或同比下降6%。因此，在买卖美债时，境外投资者主要增持中长期美债，同时少量减持短期美国国债。
• 英国和欧元区是美债的主要买家，但不同国家和地区对美债的买卖操作有所不同。英国和欧元区是美债的主要买家，也就是说欧洲国家是美债的净买家。 2022年，英国和欧元区在具体操作上也采取了“套空卖多”的交易策略，合计净买入美债3104亿美元，占净买入的43%。外国投资者购买美国国债。这两个欧洲经济体的美债净购买量占同期外国净购买量的近一半。
• 印度不减买，日韩被迫减持。中国虽然减持了美债，但增持了亚洲的美国机构债和企业债，印度也没有少买，但日本和韩国却因外汇市场干预而被迫减持。这反映了没有中央银行可以独立于美联储的“悖论”。不管你的汇率是固定的还是浮动的，只要资金自由流动，那么你的央行和货币政策就不可能完全脱离美联储的货币政策。 . 2022年，中国持有的美国债券将比2021年减少1733亿美元，至8671亿美元。
其中，中长期美债净卖出291亿，短期美债净买入6亿。净销售额444亿，所以中国的减排规模比日本少35%。然而，中国净出售了 285 亿美元的美国国债，比上年减少了 77%。由于美债收益率上升，美债价格下跌，负估值效应导致中国投资者持有的美债余额减少1448亿美元，贡献率达80%。
数据显示，中国投资者一方面抛售美债，另一方面净买入美国机构债（相当于中国金融债） 1218亿美元，还购买了34亿美元的美国公司债，目前净购买美国有息资产967亿美元。因此，中资在减持美债的同时，实际上增持了美国机构债和企业债。
同期，日本的可比口径是净出售108亿美元美国生息资产。因此，中国投资者持有的美债余额下降的主要原因是不卖美债。�� 但由于估值的负面影响。
中国投资者在抛售美债的同时，增持了美国其他生息资产，我们的净增持幅度大于日本。
宏观映射下的资产组合
首先，权益类资产减持创历史新高，但并未引发市场流动性危机。 2020年初，疫情、金融风暴、经济停摆。 2020年3月，美国10天内有4次熔断。美元大涨，但美债大跌，金价也大跌。
虽然当时有大量资金流向美国，但主要是流向了美元的流动性。 2020年一季度，外资净买入美股199亿美元。 1-2月民间外资为净买入，3月出现净卖出。一季度，他们卖出了2668亿美元的美国债券和469亿美元的公司债券美元，但现金资产却增加了5445亿美元，这充分反映了当时大量国际资本逃向安全和美元现金.
但是，2022年的情况是，前三季度，外资净卖出美股3004亿美元，四季度，他们净买入美股735亿美元。这主要反映了2022年9月，美元指数先涨后跌。随着市场对美联储收紧政策的预期放缓，美债收益率回落，美元走低，美股反弹，市场风险偏好改善。因此四季度外资净买入重现，但全年美股净卖出创纪录的2268亿美元，其中连续十个月净卖出美股。
中国将在2022年四个季度净购买美国债券和美国公司债券，外资持有的美元现金资产在每个季度都有增减。两个季度的绝对规模都不到 2020 年第一季度的一半，反映出在风险偏好减弱的情况下资产再平衡。
其次，外资买卖美债更多取决于美元的输出能力。外资净购买美债与美国贸易逆差规模一直呈现出很强的正相关关系。从1992年第一季度到2022年第四季度，两者正相关为0.50。美国出口美元几乎是零成本，但其他国家需要持有美元保值，所以必须配置美国债务（利率中性），力争跑赢美国通胀（货币贬值）。
第三，“收益率与净买入正相关关系的延续”将在2022年创造外国投资者购买美债的双高峰。全球金融2008年海啸爆发，是外国投资者净买入美债与美债收益率相关性的拐点。 1990年一季度到2008年四季度，两者的相关性为-0.55，但在2009年一季度到2022年四季度，两者的相关性会转为+0.48，也就是之后2008年金融危机后，美债收益率上升，外国投资者购买美债数量增加。
难得的是，2022年由于美债收益率飙升，美债实际收益率转正。 10多年来一直为负，持有美债跑赢美国通胀。美债收益率与净买入正相关性持续，2022年境外投资者买入美债双高峰。
2020年二季度至2021年二季度，外资连续四个季度抛售美债，总计净抛售2069亿美元。在美联储无限量量化宽松和零利率政策下，10年期美债收益率处于历史低位。为了维持资产组合的平衡，外国投资者选择卖出美国债券，买入其他美元资产。
所以情况和2022年刚好相反，外资持有美债的余额增加了，但并不是大家理解的那样，外资是增持美国国债。事实上，外资正在减持美债。 2020年外资持有美债余额增加2265亿美元，其中净卖出2288亿美元。但由于美债收益率下降和美债价格上涨，正面估值效应为4553亿美元。
2021年外国投资者持有的美债余额将增加6698亿美元，其中只有少量净买入美债为423亿美元，而正面估值效应为6275亿美元。当美债价格下跌时，生息资产在资产组合中的占比下降。根据资产再平衡理论，外国投资者再次选择买入美债，越跌越买，这就是双峰。 2022年第一季度和第三季度就是这两个高峰。
结论
最后，让我说说你几点总结。
一是美联储前期放水过多，美国贸易逆差激增，导致全球美元泛滥。
虽然2022年美联储将大举收紧政策，美债收益率飙升，美国证券资产价格大幅缩水，但持有的美元大部分外资将无处安身。只能涌向美元资产，主要是收益稳定的生息资产。
其次，2022年，全球“美元荒”将加剧。
美国联邦政府2022年的财政赤字为1.42万亿美元。如果不考虑再投资，海外投资者基本上可以完全覆盖美国的财政赤字。这是2008年以来的首次。2022年，外国投资者净买入美国证券资产将达到1.61万亿美元，超过1.42万亿美元。这应该是美联储收缩或收紧资产负债表的原因。
三是2022年外资持有的美债余额将“名减实增”。眼见不一定为实。欧洲地区是本轮资金回流美国的主要贡献者，亚洲国家对美债的热情也较2021年有所回升。
风险资产跌宕起伏，在连续10个月净抛售后复苏，但外资仍创全年抛售美股纪录。如果历史格局继续下去，美联储的紧缩政策即将结束，利率已经触底，美国经济正在放缓，贸易逆差正在改善。 2023年，外资回流美国的势头有望放缓，甚至可能出现美债“名义上的减少”。 2020年的情况。
最后，本轮全球“美元荒”再次暴露了当前国际货币体系的内在缺陷，叠加地缘政治因素的影响将有助于推动国际货币体系的多极化。但近年来，美元的国际地位非但没有削弱，反而有所加强。我们要正确判断当前国际货币体系的演变趋势，避免过度解读甚至误判。
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