5月6日深交所披露，陕西红星美羚乳业股份有限公司（首发）（以下简称“红星美羚”）不符合发行条件、上市条件或信息披露要求。
涉嫌关联交易成为证监会质疑的主要问题之一。
从2017年9月开始IPO上市辅导以来，近5年间红星美羚经历2次现场检查、10余次问询回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查、3次IT审计。
提交招股书3年后，“红星美羚”上市被否。
5月6日深交所披露，陕西红星美羚乳业股份有限公司（首发）（以下简称“红星美羚”）不符合发行条件、上市条件或信息披露要求。
上市委会议提出问询的主要问题中，涉及转借经销商1400万元用于向发行人采购、舍得生物与发行人销售收入大幅度变动、2019年向萌宝婴童销售大包粉毛利率异常、研发费用四项。
随后，红星美羚向多家媒体发布了“致各界朋友、媒体公开信”，其中详细说明了公司IPO过程中的准备工作耗时较长，请求对审核中认为的问题进行立案调查。
对于转借经销商钱款用于采购等核心问题，红星美羚未在公开信中做详细解释。
搜狐财经以投资者身份致电红星美羚证券部，询问是否有进一步说明。工作人员表示“公开信的事我们也是昨天才收到信息，目前不便回复，后续事项公司正在处理中，董秘之后会统一回复”。
转借经销商1400万元用于采购遭质疑
经销商殷书义为董事弟弟
涉嫌关联交易成为证监会质疑的主要问题之一。
上市委会议提出问询的主要问题中提到，经现场检查发现，2018年12月末，红星美羚实控人王宝印协调供应商黄忠元等七人将1400万元转借经销商殷书义等八人，经销商将该款项用于向发行人采购。
深交所要求说明发生该借款事项的合理性及商业逻辑；说明上述经销商当年12月份销售金额较高的原因及合理性，并结合上述经销商及其他经销商当年末终端销售和库存比例情况，说明是否存在提前确认收入的情形；说明相关内部控制制度是否健全并有效执行。
红星美羚在公开信中表示：“所涉2018年上下游借款问题，是厦门局现场检查认为的不正常，给出的结果红星美羚是不认可的，公司去厦门局讨过说法，认为他们给出的结论不是事实真相，厦门局给的说法是在问询过程中去做解释说明。当时审核机构写检查报告的还是一名刚入职的实习生”。
但对于厦门局在现场检查的“不正常”和红星美羚的“不认可”两项内容，红星美羚并未给出具体所指。
根据2022年3月28日，红星美羚回复问询时的答复，殷书义联系其他经销商一起向公司以进货规模大为由要求赊销政策。
2018年底，红星美羚管理层通过进行居间协调的方式为其从上游生鲜乳供应商处获得了总计1400万元资金支持，变相达成了他们赊销的目的。
而经销商殷书义为公司董事殷书斌的弟弟。
红星美羚提到，“2018年12月21日-24日，上游黄忠元等人借出1400万元于殷书义等人，因居间性质，且需要归集，因此款项先行打入指定的经办账户，即公司出纳喻婷个人银行账户进行统借统还。”
红星美羚解释到，原本赊销可以解决问题而由于较为谨慎从而变为现销的行为，即本质上是“赊销变现销”，不存在公司主观故意采用该行为粉饰报表的情况，原因具有合理性，符合正常商业逻辑，相关认定及信息披露真实、准确。
不过对于如此敏感的关联交易，红星美羚并未在招股书中主动披露，而是经现场检查发现。
深交所在落实审核中心意见中曾提到，“请保荐人、申报会计师对上述事项进行核查，详细说明核查方法、核查过程、核查依据、核查结论，并明确说明尽职调查中未发现该居间协调借款事项是否表明前期尽职调查不符合相关规定，未能勤勉尽责。”
红星美羚的保荐机构为西部证券股份有限公司，其称在前期对资金流水的尽职调查做到了勤勉尽责，符合相关的规定。
“农业企业曾经是上市造假的重灾区，之前也出过相关的案例，所以上市监管比较严格。”律师戴冠春对搜狐财经表示，关联交易、大客户异常是上市审核中非常敏感的问题。正常赊销行为并非不允许，但企业未主动披露，而是在检查中发现的问题，给予的解释和相关证据没有得到监管部门的认可。
第一大客户2020年“消失”
目前已成竞争对手
作为红星美羚第一大客户，舍得生物2020年的“消失”也是证监会质疑的主要问题。
根据披露，2017年至2021年红星美羚对舍得生物销售金额分别为4828.34万元、8638.52万元、671.28万元、0万元和0万元，其中2017年和2018年舍得生物为发行人第一大客户。
深交所要求说明舍得生物与发行人销售收入大幅度变动、且于2020年注销的原因及商业合理性；向舍得生物销售产品价格、返利政策、信用政策与向其他方销售同类产品是否存在差异，如存在，说明原因及合理性。
第一大客户舍得生物变动问题，红星美羚提到，“第一大客户通过做红星美羚产品赚的钱，都已经在产地办工厂了，成了竞争对手。券商、会计所就此对订单记录、发货记录、物流信息一一进行了核查，同时走访了全国多个地方的经销商，经过几层穿透核查，到了消费者”。
搜狐财经发现，2019年红星美羚前五名客户销售金额占到营收的25%以上，曾经的第一大客户舍得生物在2019年退出前五大客户，其经营范围并不包括乳制品，且2019年10月被列入企业经营异常名录。
红星美羚在2022年3月28日回复问询时表示，舍得生物虽已于2020年注销，但其实际控制人汪双双、汪双双配偶之父徐长城及其家族仍然从事羊乳粉生产、经营活动。
红星美羚解释称，舍得生物为自2013年即与红星美羚建立合作关系的经销商，拥有稳定的客户资源和优质的销售渠道。2016年-2018年，随着红星美羚销售规模逐渐扩大，舍得生物处于快速增长期，其营销网络不断扩张，并在2018年呈现较明显的增长趋势。
红星美羚提到，公司向舍得生物销售的主要产品为儿童及成人乳粉，报告期内，公司大力推广附加值较高的婴幼儿配方乳粉，继续加大与舍得生物的合作不符合公司的整体战略导向。2019年后，为了提高发行人毛利水平，调整产品结构，公司主动减少了与舍得生物合作，并最终与其停止合作。
同时，根据公开信息，2018年9月，舍得生物实际控制人汪双双配偶的父亲徐长城投资陕西圣唐乳业有限公司，其持股比例达到34.00%，成为圣唐乳业控股股东、实际控制人，由经销羊乳粉转型为产经销一体。
红星美羚表示，舍得生物成为公司行业内竞争对手，迟早不会再存在合作关系的情况下，公司于2019年初停止向其供货具有合理性。
对于上述两大问题，红星美羚质疑保荐人，会计所履职问题和审核机构不否不决。“此后的过程中，保荐人，会计所实施逃责甩锅式审计核查，采取明查喑访，调取录像，随时导取ERP财务数据的审计核查措施。……三年来，审核机构不否不决，一个问题问三年，三年问一个问题。如果确实是实质性障碍问题，2019年10月第一次现场检查完就应该否了；2020年6月初审会就应该否了；2020年下半年平移至深交所第一轮问询就应该否了！”
2019年新增大客户
毛利率较高及研发费用问题未答复
对于深交所质疑的向个别经销商销售大包粉毛利率显著较高、研发收入两个问题，红星美羚未在公开信中回复。
上市委会议提出问询的主要问题中提到，2019年红星美羚向萌宝婴童销售大包粉毛利率显著高于报告期内其他客户，深交所要求说明商业合理性。
同时，红星美羚报告期研发收入比一直维持在3%的水平，2021年度为2.9%，需说明研发费用的具体分配以及相关进展。
据此前深交所的问询，红星美羚2019年全脂纯羊乳粉销量大幅上升主要系向河北萌宝销量增加，要求披露商业合理性，及是否实现了终端销售，并未提及毛利率问题。
招股书显示，2019年，河北萌宝位列红星美羚第二大客户，销售占比约为5%，之前未出现在前五大客户名单中。
红星美羚在回复中表示，2019年，河北萌宝向公司采购大包粉后销售给完达山乳业股份有限公司，完达山乳业股份有限公司用于生产成人羊奶粉，共计采购245吨羊乳大包粉，与完达山羊奶粉生产、销售的体量相比较少，作为其生产羊奶粉原材料的补充，具有合理性，且已实现了终端销售。
对于研发收入比一直维持在3%的水平，证监会在此前的问询中并未提及，红星美羚在公开信中也未进一步说明。
据红星美羚招股书披露，2019年至2021年，红星美羚研发费用分别为1139万元、1236万元、1096万元，占到营收的3%左右。
根据红星美羚招股书，红星美羚分别对比了伊利、三元股份、新希望等上市公司。
而对比同行业，2018年至2021年，伊利研发费用占营收之比分别为0.54%、0.55%、0.50%、0.55%；三元股份则为0.39%、0.25%、0.48%、0.31%；新乳业为1.30%、1.23%、1.11%、1.01%。
相比之下， 2018-2021年，红星美羚研发费用率分别为3.85%、3.33%、3.4%、2.90%，远高出同行业。
从专利信息来看，红星美羚目前仅存在19项已被授权的专利，专利类型包括奶粉罐的“外观设计”、生产设备、装置等实用新型两种。
而新乳业法律状态为“授权”的专利共58项，三元股份106项，伊利则为2577项。
红星美羚表示，近年来，公司不断加大研究开发的投入力度。2021年，研发项目消耗物料有所减少，导致研发费用占比有所下降。未来，公司将根据公司实际需求调整研发投入。
香颂资本执行董事沈萌提到，毛利率如果个别经销商存在较大差异，背后很可能存在不合理的安排。
千字长文详述“上市难”，2021年净利润下滑
红星美羚向多家媒体发布的“致各界朋友、媒体公开信”中，详细介绍了从2017年9月开始IPO上市辅导以来的过程，近5年间红星美羚经历2次现场检查、10余次问询回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查、3次IT审计。
公开资料显示，作为国内最早的羊乳粉企业，红星美羚曾在2015年8月登陆新三板，并于2018年4月27日起终止挂牌。
2019年6月，红星美羚向中国证监会申报创业板上市，2020年6月9日，红星美羚更新招股书，拟发行不超过8510万股在深交所上市。
根据招股书，公司此次预计募资3.14亿元，投资用于奶山羊产业化二期建设、永庆奶山羊养殖园区建设、营销网络建设等项目。
红星美羚还在公开信中对审核标准、地域敏感、其他涉农企业过会等进行的质疑，并请监管机构“对审核中认为的问题立案调查”。
错失上市机遇的背后，是红星美羚下滑的业绩。
根据披露，2019年红星美羚实现营业收入3.42亿元，归属净利润为4488.77万元。2020年其营收同比增长6%至3.63亿元，净利润5509.15万元，同比增长22.7%。
2021年红星美羚营收虽然增长至3.78亿元，但净利润为5308.02万元，同比下降3.6%。扣非净利润更是大幅下滑了11.8%，约为5016万元。
红星美羚在公开信中表示，“从2013年-2022年，红星美羚按照上市企业规范要求已长达十年之久，已有九个完整的年度财务报告，本想着公司会享用贫困县上市政策，得到资本市场的支持，服务三农，为乡村振兴做出贡献。没想到涉农企业上市竟然比唐僧取经还难!”
对于红星美羚的痛斥，沈萌提到，企业可以通过行政或法律诉讼的方式解决问题。证监会及中介机构的行为规范是相关法律法规，而不是企业在日常经营中默认的所谓商业逻辑甚至潜规则。公开信的内容转移了否决意见本身合法性的关注焦点，并非为了真正解决问题。
“这个项目被否无可厚非，监管认为问题非常多，所以审核没有通过。”一位投行人士表示，经销商借款关联交易等都是很重要的减分项，本身存在漏洞。
“在现行规则下证监会的做法符合规定，企业可能也有委屈的地方。”律师戴冠春表示，可能同行中也有类似的问题，但上市审核是非常严格的过程。未来推行注册制后，国家会鼓励企业全面披露，让市场去选择。
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