澳洲明年真正面临的问题是美联储加息到5%还能活下去； A股交易是未来1-2季度中国需求复苏

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核心观点：

1.在过去的一年里，全球市场的下跌主要是那些特别是由货币产生的高价值资产。

2.美联储加息到5%左右后，会比较犹豫。或许明年真正的问题是5%的利率水平会维持较长时间。

3.如果利率是5%，可能需要两到三个季度才能慢慢拉回通胀。

那么这两三个季节我们会处于什么样的环境中呢？在此期间不可能立即进行降息交易，但没有更高的利率水平，但利率仍然很高。

4.明年全球市场的主要交易可能是分子方面的放缓，我认为这种放缓不会特别快，不会一下子增加。如果把利率直接加到一次性衰退上，应该是高利率。

5.明年两到三个季度内，全球总需求将缓慢放缓。在此背景下，外部环境使分子端保持高速，分母端逐渐放缓。这大概就是外部背景吧。

国内的资产，比如国内的股票市场或者香港的股票市场，你可以做分母交易。

6.现在国内A股未来一两个季度的走势，毫无疑问，中国经济将从低谷中快速复苏。第二，在我们目前的大宗商品交易中，与中国需求相关的商品可能会比与海外需求相关的商品走得更好。

12月9日，东北证券首席经济学家傅鹏在梅尔亚期货2023年度战略会上，就全球经济格局及大宗商品配置分析及外表。

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过去一年，全球跌幅主要是高估值资产

从去年10月到今年，多个变数一直在影响着全球市场和国内市场。从明年来看，有的会出现拐点，有的可能还会继续。有几个变数会与传统的过去大不相同，需要引起注意。

首先，2021年10月至2022年全球资本市场在疫情过后将继续相对疲软，尤其是全球股市的结构性特征是更重要的是，过去十年以互联网信息技术和创新技术为主导的行业受到了比较大的冲击和影响。

其次，因为对于任何估值高、前景可期的行业来说，低利率环境对其至关重要。 2018年鲍威尔上台后，西方社会其实一直在用较低的利率来维持市场运行。

2018年以来全球资本市场相对不稳定，分子面趋弱。好在2018年鲍威尔上任后美联储及时降息，支撑了市场的稳定。

在此背景下，海外市场在受到疫情冲击后，更可能走上2008年后的中国之路。大规模用货币来掩盖底线。财政货币政策的双重作用，使得财政货币在疫情下落地后，金融市场率先做出反应。

随着2021年9月和10月全面免疫状态的出现，这两项政策应该尽早退出，时间不能再拖了。究其原因，货币和金融的双重刺激叠加了俄乌冲突，而俄乌冲突更加放大了通胀压力。

强力刺激总需求和货币作用，将导致全球供需矛盾急剧突变，使全球短期通胀率居高不下。

如果这种状态持续下去，比如有人说如果美国开始全民免疫的时间推迟了，金融资产会不会更好？答案是不。事实上，拖得越久，代价可能就越大。需要及时撤掉。

2008年金融危机后，中国对总需求的强​​力刺激用了大约三年的时间，2012年前后开始逐渐退出。但这一次只是一点点一年多前，由于疫情的短期影响，开始正常化。西方社会也在走上金融和货币双退出的道路，所以过去一年我们所经历的就是金融和货币的双退出效应。

货币退出可能更为明显，因为其加息和缩表将直接对市场估值预期产生重大影响和影响。

过去一年，全球市场下跌的主要是那些高估值的资产，尤其是那些由货币产生的资产。因此，在美国市场，ARKK女士配置的颠覆性创新领域，中概股的互联网信息技术，虚拟信用货币，本质上都是流动性支持的资产。此类资产在过去一年的跌幅是巨大的。 .

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今年美国经济的韧性还不错，与经济相关的利润市场表现优于估值型虚拟经济

当然也有人说，综合来看，美股跌幅不错。标普自去年10月以来一直在走弱，但似乎并没有像大家想象的那样大幅下跌，这也反映了过去一年的经济状况。

一方面，财政政策退出，美国经济的实力和韧性都不错。挥之不去的刺激威压之下，依旧能够保持速度。因此，过去一年，美国经济的韧性还是很强的。

当然，这也导致正负因素。 、化工、生产加工制造、零售业明显好于信息科技和估值，这也反映出其实体经济强于估值和虚拟经济。

从经济的角度来看，它带来了什么问题？部分实体经济具有较强的韧性，整体上减缓了通胀的放缓。它带来的一个负面影响是，美联储的压力将完全转移到通货膨胀这边。

所以过去一年经济韧性越强，通胀预期放缓的速度就越慢，这使得美联储不得不更大幅度地收紧美元流动性，在同时，要慎重确保在紧缩过程中不引发经济衰退，获得经济软着陆保障地。

美联储在过去一年一直在谨慎寻求动态平衡。从市场的角度来看，它已经形成了这样的结构。

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明年真正的问题：美联储将加息至5%，并维持一段时间

明年其实是这个问题的延续。

现在美联储不希望大幅加息，这会直接导致总需求曲线崩溃，甚至将经济拉回经济衰退。牺牲需求换取通胀回归的方式。因此，在美联储加息至5%左右后，他会比较犹豫。

到明年，首先，加息幅度会出现。

然而，很多人的期望是有问题的。做交易的人常说，如果没有更高的加息幅度，就是好消息。这句话在过去十年很普遍，你会发现过去十年通货膨胀并不是什么大问题。与过去一年左右的情况相比，目前还没有出现短期通胀。

在大宗商品方面，通胀曲线并没有如此高的回位状态。大多数时候，通胀曲线相对良性且平坦。对于美联储来说，其实大部分时候它并不关注通胀。

当然，当利率上调到一定水平，发现经济出现一些不好的迹象时，市场可以立即对未来的利率做出预期降息。而大多数人，在过去的十几年里，养成了一个习惯，就是加息的最终交易是降息，降息的最终交易是加息。
你有养成习惯吗？降息末期，利率可以维持更长的时间，但大家并不准备在加息末期，将高利率维持更长的时间。大家都没有这个预期，那么市场上究竟会出现什么呢？

更令人担心的是：明年美联储加息幅度确实会出来。因为它不想打破这种平衡，也不想因加息而造成经济衰退。那么这个均衡状态可能会在美联储5%左右的利率水平上完成。

明年可能面临的真正问题是5%的利率水平将维持较长时间。

也就是说，美联储不敢加息，但通胀不会很快释放，因为美联储不刺穿，单纯靠财政政策衰退，依靠美国经济自身供给来弥补短期通胀压力。�这需要很长时间。尤其是美国经济的韧性虽有放缓迹象，但韧性相对较强，美联储不愿主动戳破这个话题。

所以可能会导致一个结果——不愿意穿刺，要轻一点。如果直接加到5%、6%，甚至6.25%，那么通货膨胀可能会被戳破。当然，在我们直接迎来通胀快速回归之后，经济在一两个月或者一两个季度瞬间出现衰退之后，我们可以期待6.25%或者6.25%的降息交易。 6%。

但不是现在，美联储现在把水温提高到70度，加息到5%，不是更高，希望5%可以慢慢地使总需求曲线下降。按照美国经济目前的韧性，如果利率是5%，可能需要两到三个季度才能慢慢拉回通胀。

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两三个季度5%利率缓慢的时候，可以做降息交易

那么这两三个季节我们会处于什么样的环境中呢？在此期间不可能立即进行降息交易，但没有更高的利率水平，但利率仍然很高。

这相当于说整个流动性环境最坏的情况明年已经过去了，但我想快速改善流动性，成为支撑所有资产交易实践中我认为是错误的一个主要因素。

所以明年你只能说，也许在第一季度之后，美联储不再需要对资产压力做更大的估计，但它确实不能算作资产支持的交易逻辑，只能说没有更差的环境。

也许在这种背景下，我们需要维持两到三个季度才能慢慢压低通胀。两三个季度之后，比如今年年底，明年年底，甚至明年年初，我们可能会在经济放缓后逐渐转向美联储下一轮潜在的小幅降息。

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明年全球市场交易将在分子端放缓

在这样的背景下，接下来一年我们全球资产的交易其实很简单。
首先，你的货币端处于高利率环境，你的财政端正在消退，你的总需求曲线在慢慢下行。所以明年以美国证券市场为例，它的交易主线会逐渐从交易利率上升、紧缩、贬值等交易转向对经济的影响。

即在疫情后的财政刺激政策延续后，美国经济的韧性，以及受这些优势支撑的板块是否会继续与明年维持这个高利率，使其慢慢开始逐渐降低利润的过程。因此，明年全球市场的主要交易可能是分子方面的放缓，我认为这种放缓不会特别快，不会通过加息直接加入一次性衰退一次全部。应该是高利率。

经济放缓周期其实和我们刚才说的高利率周期是一致的，而且可能会持续更长时间。比如对于美股来说，之前杀掉估值之后，可能会变成一个躺在地上的过程，但是这些强势的板块，可能会慢慢下跌，直到我们说这一轮浅衰退结束，给大盘留下空间。美联储，我们将转向下一轮利率周期。这大概就是海外市场和美联储的情况。

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国内股票市场可以做分母交易

因为利率水平不愿意上升到很高的状态，我认为未来两到三个季度，全球整体需求会逐渐增加。慢下来。
当然，每个国家都会有一些差异。我们主要关注美国，在相对较高的利率水平下，应该是一个适度下行压力的过程，就像美国标普在扣除了这类高价值类之后，分子类股票可能是一个缓慢下跌的过程。事实上，目标是全球总需求放缓。

所以对于中国来说，明年在这个背景下，外部环境会用分子端维持高利率，分母端逐渐放缓。这大概就是外部背景吧。对于国内的资产，比如国内的股票市场或者香港的股票市场，你可以做分母交易。

美联储下一轮降息，然后迅速上调二次估值，我觉得这绝对不是真的。

在这样的背景下，你唯一能做的就是中国自己的分子终结——也就是中国自己的经济能否在一到两个季度内复苏。 -周期性，当海外经济总需求和周期缓慢放缓，而中国的分子端——中国经济总需求在一两个季度内是缓慢复苏还是快速复苏？

如果能形成这样的局面，那么无论是在中国的资产，还是与中国需求相关的商品，以及回报率，都有比较强的支撑逻辑，这一点是从外到内的，需要我们去看待和讨论。

在我们从2021年到2022年快速紧缩的过程中，由于短期通胀非常高，实际上短期实际利率确实变化不大。这是长端。在整个2022年到2023年的过程中，我们大致有两种情景。

第一种情况是全球经济放缓速度略快。在这种情况下，长期利率可能会小幅下调，但这意味着短期通胀将迅速回落。
二是利率水平达到5%，处于临界水平。短期通胀慢慢拉下来，但长期大萧条的预期不明显，这两种可能会形成。

当然，如果让我来看，我可能会选择整个利率水平和债务实际上处于一个临界值，慢慢带来经济下滑。但持续时间可能至关重要。这其实是一种更学术化的实际利率曲线的描述，这里不再赘述。

明年前三季度逻辑：短期通胀快速放缓

我们描述刚才提到的名义利率和实际利率曲线上的预期，大概在明年的前三季度，我们的预测应该是：

首先比如长期10年期可能会维持在高位，但短期加息到5%左右可能相对缓和。整体长期实际利率维持在1%到1.5%左右，主要是为了快速拉回短期实际利率，也就是短期通胀快速放缓，形成这样一个主线逻辑.

我们将什么描述为过去一年的主要下降？主要原因是实际利率大幅上升后，进行杀估值的交易。这其实就是我们刚才描述的这类资产的特点。

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明年美股会不会下跌，要看经济能否承受

对于美股来说，其转换应该在高利率环境下逐步转换为子终端。当然，从历史的角度来看，并不是说高利率就意味着美股一定会下跌，还会有另外一个特点。这并不一定意味着美国的估值在高利率环境下一定会下跌，因为这取决于世界其他国家的综合表现。利率水平。

不过这一轮当然已经排除了去年这种现象。这种由全球供给侧引发的通胀，不仅在美国存在，在美国、欧洲乃至全球都存在。在此背景下，不存在美国高利率环境，其他国家低利率环境。你可以这样理解，如果全世界利率都高，大家都会杀掉估值。

唯一可以讨论的路径是美国经济的分子端能否承受高利率环境，这一点至关重要。也就是说，如果我们看到利率水平在5%，但美国经济仍然非常强劲。这个时候指望美股暴跌是站不住脚的。

在美股，只有估值高的可以跌，美股本身不一定跌（跌），标普不一定会大跌，除非它的分子末端开始无法承受高利率。如果分子面承受不住，到时候美股跌幅其实会加大，所以要严防明年这个组合会不会出现。

这个组合的答案其实和我们刚才推导出的答案很相似，5%的利率会让经济继续下去，也就是分子年底将显着走弱，利率水平处于高位。在这三个季度的时间差中，反倒要注意美股分子引起的下跌。�，这是至关重要的。

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现在A股交易是中国需求复苏，二季度很关键

对中国来说，现在的好处很简单：疫情结束后分子恢复。

其实在中方，我们会讨论两个话题。

第一个话题是过去三年中国疫情政策的转变。这种转变肯定会带来我们需求曲线的快速恢复。

看看中国债券收益率目前和过去两三年的表现，其实很清楚。

从2021年4月开始，中国整体经济走弱，其实更多和我们自身的政策有关。一直持续到新的《疫情防控政策二十条》，这种转变实际上带来了整个政策方式的转折。整个11月到现在，整个政策转向很快。所以大家可以看到国债收益率的上升速度是非常快的，很快就接近2.9%了。这也暗示大家对后续的经济预期没有任何疑虑。

中国国内资产价格在过去一年实际上遭受了双重打击：

论一方面，经济疲软，无法在分子端得到改善，提供更好的回报率。第二个是分母端。分母那边其实不是人民币利率。我在过去的一两年里向很多机构解释过这个问题。大家只是照本宣科，以为央行降息降准一定会带来资本市场的好转，其实是错误的。

中国资产的特点是双分母系统。一方面是人民银行推动的人民币利率。但更重要的是，美联储的利率水平决定了全球资产的估值，这一点至关重要。

当然，在中国的分母端，存在两种利差。中国人民银行和美联储的利差其实就是汇率。所以会发现要么维持利差，要么维持汇率。如果这样做，资产就会下跌，因为分子不强，分母又抬高了。所以你会发现，在去年5、6月份之前，我们整体分子端走弱的时候，人民币汇率是非常坚挺的，但是A股的跌幅其实还是挺大的，那是第一次跌破3000点。

第二次跌破3000点的时候，跌幅其实更小，破了3000点，不是更深。但是我们牺牲了汇率，当时我们看到的结果就是人民币利率不肯往下走。

所以从上海封城到6月份，经济比较差的时候，我们的利率是最低的。此时只有2.5%到2.6%。疫情比较低。在这种状态下，我们的人民币从6.4变成了7.2。事实上，主要压力已经转移到了汇率方面。 A股的压力已经相对减弱。

所以我当时就开玩笑说，如果以美元计价，我就找国内的资产。事实上，5、6月份的反弹非常微弱。同样的道理。当然，在美元的框架下，各国的逻辑都是一样的。

目前对中国而言，第一个优势是美联储在分母端的压力接近边际，但不会立即放松。我刚刚做出了判断。在这种情况下，你可以忽略这个变量，因为它基本上既不太紧也不太松——它实际上是一个高位，算了。那么唯一的变量来自分子端。分子端是疫情的拐点，实际上会带动我们的资产结构。

所以现在国内A股未来一两个季度的交易，毫无疑问中国经济会从低谷中快速复苏。其次，我们目前的大宗商品交易意味着与中国需求相关的商品可能比与海外需求相关的商品走得更好。

所以你其实可以密切注意这个内部和外部的区别。未来一两个季度，主要交易将是中国需求的恢复——中国股权端对分子的需求将带来盈利能力的恢复。这没问题。

我们对整体需求高度的判断在明年二季度非常关键。至于目前的转折点，没有人怀疑最坏的情况已经过去。不过可能我更想强调身高，不会在数据上做太多的扣分。

中国资本市场的道理是一样的。目前我们的分子已经开始好转，海外的分母也一直保持在高位。中美利差会回一些。但这回用我的话��如果判断国内分子端没有那么强势，其实这种回报也是有限的。

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A股理性评估不会马上迎来一波大牛

对于我们的资本市场来说，首先，这波反弹肯定发生了，这波触底反弹肯定发生了。但如果说到明年二季度，分子终端的综合判断还没有那么强，那么对于整体的高度，比如沪深300，可能就不是特别高了。

弱势的话4500-4700左右。如果再强一点，可能在4800-5100左右。所以这两个是我觉得需要更明确估计的。

那你说，到这里，马上就要开大车了？目前还不具备2008年金融危机后的必要条件，也不具备2002年加入WTO后的条件，所以你可能还需要对这方面进行更理性的评估和估计。

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