澳洲李超：明年一季度末，市场将形成拐点，走向结构性慢牛。黄金上破2000的概率很大。有五只潜在的黑天鹅（图）

在澳大利亚澳洲新闻



11月23日，浙商证券首席经济学家李超在路演中对2023年宏观经济和主要资产类别做了展望。

明年一季度四大不确定因素逐渐确定

但从市场来看，2022年我们已经经历了俄乌战争和美联储加息导致的全球滞胀，国内反复疫情和紧缩政策的延续等负面影响，从2023年开始，我们认为这些主要的不确定性因素将逐渐确定，并实现这样一种格局的形成，市场将迎来转机。

首先，我们将不确定因素归结为四大不确定因素，包括俄乌战争和欧债危机，其次是美联储加息，三是国内疫情，四是房地产。我们认为，这四大问题在明年一季度将逐步走向确定性预期。

首先，让我们来看看地缘政治形势。俄乌冲突是大家关心的核心问题。印尼G20峰会、中美元首会晤、舒尔茨此前访华，都达成了不打核战争的重要共识。

当然，俄罗斯外长也做出了类似表态，未来核战争的尾部风险已经大大降低。

但同时，因为乌克兰军队进入了赫尔松，其实对于俄罗斯来说，他肯定有他的诉求，所以很容易形成一定的冲突进一步激化的概率不小。

在这种情况下，欧洲CPI可能难以出现拐点，因此欧洲央行继续加息的概率很大高的。

目前来看，欧央行12月加息75个基点的概率仍然很高。我们说它的中性利率是 2%。现在将其增加到 1.5%。加75bp实际上超过了中性利率。如果超过中线利率，往往会伴随一些其他的节奏性政策，这会凸显欧债危机的潜在因素。

由于欧洲央行面临物价稳定与金融稳定的两难选择，其关注点明显偏向物价稳定。可能导致金融稳定问题出现更明显的变化。

比如意大利、西班牙、葡萄牙的政府杠杆率和赤字率都高于欧债危机时，包括类似的意大利养老金和英国的养老金问题其实是潜在的风险点。

因此我们认为明年一季度可能会有欧债危机的潜在影响。如果真的发生，欧亚协会一方面会以金融稳定为导向，全部放水购买债券来解决这个问题，因此市场的不确定性正在逐渐呈现出确定性的特征。

再看美联储加息，作为一大不确定因素，今年市场与美联储的竞争压力依然很大。非常强壮。从点数来看，12月和明年1月加息50个基点的概率较大。

我要强调的是，每次加息的峰值幅度的最高点，我们称之为转向的二阶导数，实际上已经考虑过了据市场消息，以冈拉克为代表的新债王明显开始增持美债。即使美联储继续加息走高，或者两年期国债收益率再次突破，从后面的走势来看，长期来看也很难再出现持续上行的趋势，所以有可能之前收益率是倒转的。在此基础上，从我们国际收支和汇率的短期压力来看，我们要分析一下美联储什么时候会停止加息，这里我们梳理了宏观因素，我们认为欧债危机是最有可能。

随之而来的是美国失业率的上升，随之而来的是美国通胀的明显下降。

从失业率的角度来看，至少目前来看，劳动力参与率实际上是比较难看到明显上升的。然后通货膨胀显着下降。本月高频数据核心CPI虽然开始下行，但继续下行仍有难度。罢工等不确定因素仍然存在，所以我们可能做到了。排序，这样从明年美联储停止加息的拐点来看，一季度出现的概率最大。

再来看国内疫情。从联合国的角度来看，它正式要摆脱这一流行病。�为自己在明年三月份拿到这个过渡方案，等条件具备了，就把大流行病除掉。我们感觉国内的防疫政策影响比较大，大家比较关注的有20条。只有疫情真正好转，市场才能形成真正的预期反转。

如何解决第四房地产？今年3月，财委会议明确提出新的房地产开发模式，至今未见。我们认为它将在稍后推出。我们倾向于看到，房地产未来的方向是去国企公营。

也就是说，未来新房价格或可控，土地收购价格可控，现金流稳定.它类似于公共事业。公用事业方面，过去民营企业在投资意愿上参与的热情可能不是很高，所以转向公用事业也一定是国有企业的一个特点。

基建国有企业和城投平台未来可以逐步向这个方向过渡，使中长期规划方向在短期内。不是很大，因为现在民营企业投资意愿低，所以最好明年两会后出台中长期规划，需要采取增量措施解决实体的尾部风险财产。

中共二十大期间，房地产债暴跌。大家都担心，中共二十大之后，短期100%的债券担保措施可能会逐渐消失。央行也比较重视，16条政策肯定很重要。核心是为了金融稳定。其本身仍难以恢复对房地产的需求。其中，必须强调的是“三箭”贷款债券和股权。短期内不会有太大变化。

从贷款和债券的角度来看，贷款本身有两个方向：抵押贷款和开发贷款。

从房贷来看，依靠新市民和首次购房的刚需，收入预期到位的情况下，确实很难立即有旺盛的需求下降。因此，房地产销售的高频率实际上一般是从开发贷款的角度来看的。国有企业和民营企业一视同仁，可以看成是从保交楼逐步过渡到保交楼加阶段性保企的政策。

债券的第二个箭头对顶级详细公司恢复了100%的信用保证，有利于整个信心的恢复，但是因为成交量不是很大，所以对于整个信贷扩张来说是比较有限的。

我们认为，在未来的重大转型中，央行和央企将发挥主要作用。中央企业解决市场失灵问题。没人盖楼，央企就得拿地盖楼。

其次，从央行的角度，解决了资金缺口的问题，比如卖地收入不足，可以通过准财政 PSL 和其他工具。在这里，央行一定不能面对过高的通胀。比如你看到货币政策执行报告，强调了二季度的通胀，进一步强调了三季度的通胀。然而，我们的市场认为通胀压力并不大。为什么？总是强调，越强调越严重，其实也是一种预防方法。

一旦出现通货膨胀，央行这个工具其实就没用了。我们看到，整个发达经济体使用央行工具的难度很大。在国际国内供应链不稳定的情况下，急于刺激总需求，很容易出现通货膨胀。所以我们一直强调政策的冗余性，所以大家不要把大规模的刺激寄托在高期望上。这种可能性非常大。小的。

当这四大不确定因素在明年一季度末前后出现这样的拐点或确定性变化时，我们认为股市将逐渐发生变化从快速的熊市逐渐走向结构性的慢牛市。结构性慢牛的主要增长方向来自于国家结构，制造业导向支撑的调整更为明显，比如国家安全、高端制造、军工等这些方向。

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海外经济表现是衰退，但本质是滞胀

对于海外经济的展望，海外经济看似衰退，实质是滞胀。

从美国经济来看，潜在增长率约为2%，实际增长率预计为1.5%，低于潜在增长率低于潜在增长率时，失业率必然上升，但物价并不一定会继续完全下降。也有一些因罢工引起的风波。在此基础上，如果高基数导致的通胀回落，本质还是滞胀。

所以MMT还是面临清算压力，欧洲这边压力最大，但是欧洲一旦出现这样的变化，美联储可能也不得不效仿从金融稳定的角度来看。方向的变化。

大类资产前景展望

说说前景对于主要资产类别的结论。

从个股来看，一季度是一个重要的市场拐点。拐点出现后，我们更关注增长方向，包括与国家安全相关，与制造业强链相关，如半导体、上游机械设备、机床、母机、工业机器人相关到产业基础重构、“新能源+”等，都属于这个方向，逻辑也比较长。

从一次性结构性机会来看，我们更看好出行点，包括航空机场、旅游、酒店、餐饮等免税的改善.

从债券角度，我们认为2023年10年期国债收益率将在2.6%~2.9%区间波动。

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震荡的主要原因是我们认为整体波动幅度难以过大，基本面无法修复特别强，货币政策不能太紧了。

所以在这种情况下，一季度，如果货币政策能有定向降准等工具，可能会小幅下调，但二季度季度是名义GDP的高点，可能会再次上升，三四季度又会下降，所以是波动变化，可能有点像2019年。

房地产方面，我们倾向于看一二线城市的核心城市。个别城市仍有上升空间，整体机会不多。

大宗商品 我们认为个别农产品可能受益于异常天气，阶段性可能会有一些机会，一般不会出现过于系统性的机会。

第三个是金色。从欧债本身的压力来看，欧债危机利好黄金。同时，货币政策的转变和实际利率的下降对黄金最为有利，因此我们非常看好黄金。

从美股来看，如果实际利率下行，同样利好纳指，涨幅会比较明显。

港股的逻辑与美股有些相似。从美债收益率来看，下行空间非常大，所以还是看好这个空间。

最后一个是美元。欧债危机可能使其反弹，应该是一个持续下跌的过程。

五种潜在风险

最后，让我们谈谈潜在风险，首先是美国中期选举。美国中期选举后，由于共和党占据众议院，民主党主导的政府难以在国内实施政策，重心必须转移到海外。未来的对抗显然会加剧。

第二个是欧洲是否可能导致螺旋式通胀并最终导致恶性通胀。当政客将矛盾向外转移时，很容易导致俄罗斯与欧洲之间的战争进一步扩大。

三是美联储持续收紧政策。如果美国的CPI不是单峰而是双峰，紧缩政策可能会继续出现，使得日本、韩国、香港、越南、欧元区、英国等经济体成为“双峰”。潜在的危机。震惊。

政治结构也发生了变化。现在全球政治格局可能呈Y字型。中国是一极，欧美是一极，最下面是亚洲，这将导致全球潜在贸易逻辑发生一定变化，进而对汇率和贸易产生潜在影响和影响。

最后一个是疫情和自然灾害引发的粮食危机的严重影响，会带来一定的风险。

最后总结一下，对于2023年的整体展望，四大不确定因素逐渐确定。转向，国内疫情的缓和，中长期房地产规划的出台，当这些都出现的时候，市场逐渐从快熊转为结构性慢牛。债券方面，我们认为10年期国债收益率在2.6%至2.9%之间波动的可能性较大。

对话部分：

金后2000美元大概率

问：关于黄金的机会，��能详细说说吗？

李超：黄金的中长期逻辑取决于美元。美元实际上是一个负相关变量，其负相关表现达到90%。从8到10年的角度来看，黄金中长期的预测准确度非常高。我们正处于美元贬值的大周期，所以对于黄金，我们还是要长期积极乐观。

第二个实际利率在 2-3 年的维度上很好地解释了黄金。

美联储这一波加息推高了美国整个实际利率。当实际利率大幅上升时，黄金将有下行压力。概率非常高。如果转向实际利率，它肯定会下降。实际利率下行后，黄金会有特别明显的回归。

第三是风险因素，风险一过去，黄金就会回落。

比如欧债危机可能会推高美元，但同时也会推高黄金。拉动是短期的，包括俄乌战争的扩大以及其他一些不会给黄金带来中期上涨的局部风险。因此，黄金中期看的是美国实际利率下降的基本逻辑。

所以我们认为未来黄金再上2000美元的概率非常大。

五只潜在黑天鹅

问题：投资人关注下年 市场上是否存在黑天鹅，它们是什么？

李超：黑天鹅，其实刚才梳理了大概5个风险，

第一个是美国共和党控制众议院后，国内政策无法出台，因此他将与外界博弈，极有可能与中国博弈。

二是欧洲是否会出现恶性通货膨胀导致政治疏远，

三是美联储是否可能继续超预期加息。

第四是国际政治格局是否真的在走向Y型分化，

新能源板块持续看好，上游越高逻辑越稳

李超：我们还是看好这些赛道，对未来赛道的热情肯定会很好。

从地方政府招商引资的角度来看，他们的投资意愿会非常强烈。增加价值，再加上减碳，同时增加制造业投资，这些都是国家重点支持的，各方面信贷都往这个方向倾斜。

但是下游存在不确定性，是否会出现周期性的产能过剩或泡沫，所以逻辑越往上游越安全，并且越是机械化，就是生产他们的设备，逻辑会越好，大概是这样的看法。

如果房地产不良资产足够便宜，还有机会

李超：不良资产长期来看，房地产的逻辑肯定还是存在的。过去，房地产受到严重冲击时形成的一些烂尾楼，只要价值足够便宜，就一定有投资价值，包括垃圾债。事实上，今年是最好的投资资产。 100元的国债跌到20，涨到30，回报也不少，关键看够不够便宜。

从长远来看，不是不需要房地产，而是会有新的一批人去做房地产。从房地产的角度来说，我觉得只要坏的足够便宜，肯定还是有投资机会的。

房地产的公益方向

问题：公益性房地产演化逻辑。

李超：这个演化过程是为了实现普遍的共同富裕，帮助大家在民生领域降低成本。教育、医疗、养老、住房，不能容忍房价继续上涨，也会改变我们的模式。当然，这个方案目前还没有整体出炉，最终还是以国家出台为准。

现在很多人都在讨论，比如要不要效仿新加坡模式。我的判断是，新加坡模式不能一蹴而就。我们不可能改变90%的公屋，这是不现实的。毕竟，它与经济增长、土地流转、收入密切相关。

最有可能的就是通过国家供求关系的高位来调控价格，让它不涨不跌，不涨不跌比较平坦。房地产开发商赚的是卖地收入之外的额外收入，赚取稳定的现金流，这样的过渡期还是比较安全的。

新加坡模式是一个很长远的方向，但我觉得短期内可能很难执行到那一步，所以比较有可能公益第一的特点。

“城市更新”的主体是国有基础设施建设企业

问：能否详述一下城市更新扩张对国企、民企等房地产企业的影响？

李超：城市更新首先也是最关键的主体一定不是房地产企业，而是基建央企。

目前，所有国有基础设施建设企业都进入了这一领域，几乎每一家基本上都是大承包商。

城市更新，我来解释。若能重建城池，则先拆后建。会有一个拆迁的过程。就是我给你拆，必须先建，地方政府城投不能再做了，无形的债务是可控的，所以地方政府也欢迎中小企业来做然后央企转包给国企、民企 房地产公司甚至承诺平台，这是一个转包的过程。

央企不一定能做好，但是央企的融资总量很便宜，银行愿意借给他们，所以这是现在最重要的商业模式。模式相似。

在这种商业模式下，我觉得国企和民企没有太大区别。基本上，他们是分包分支机构的受益者，但不是最主要的受益者是基础设施建设中的中央企业。

欧洲债务危机最好和最坏的情景

问题：关于对于欧债危机，您能否详细分析一下最好和最坏的情况？

李超：现在和以前不一样了。放水后，通胀可能反过来更严重。

对于欧洲央行来说，最糟糕的环境就是欧债危机出现后放水救人。资金进入实体后，供需缺口扩大，通胀进一步螺旋上升。欧洲中央银行别无选择，只能提高利率以应对通货膨胀。不断在物价稳定和金融稳定之间切换，不断出现债务崩溃和通胀失控，这是最糟糕的结果。

通货膨胀最坏的结果是恶性通货膨胀，政治异化形成战争全面扩张，这是最悲观的结果。

最乐观的结果是主权债务，可能会通过其他工具慢慢解决或逐渐缓解和打压。可能是预期逐渐缓和，金融机构不会和央行对抗，基本会逐步解决。

欧债危机一开始影响比较大，后来对市场影响不大。

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明年一季度末A股将形成拐点，看好贵金属和黄金

问：您认为打压A股估值最重要的因素是什么？现在利润率更好吗？

李超：利润率还没有好转，一季度末形成拐点。主要有美联储加息、国内疫情、房地产四大因素。这些因素并没有完全消除。我认为明年一季度预期转产的可能性最大。

问：请谈谈您对明年贵金属的看法。

李超：明年你会看到更多的贵金属，黄金和白银，因为黄金和白银的走势基本一致。如果制造业的属性比较强，新能源的景气度更高，可能跟白银差不多。因为黄金会走强，有可能，但弹性没有那么大，整体趋势差不多。

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