六年前一场以IPO为触发条件的对赌安排，如今却让国融证券的股权结构充满了变数。
企查查最新信息显示，作为国融证券控股股东的北京长安投资集团有限公司（下称长安投资）对国融证券全部持股（按出资额记载为12.59亿元）日前已在北京市仲裁委的申请下被司法机关所冻结，冻结期自2022年9月15日起至2025年9月14日。
据接近内蒙证监局人士证实，上述股份冻结事宜已由长安投资转告国融证券并向监管部门完成报备，该起仲裁原因指向了国融证券第二大股东杭州普润星融股权投资合伙企业（有限合伙）（下称杭州普润）向长安投资提起的民事仲裁，相关纠纷则缘于杭州普润等国融证券多名中小股东与长安投资2016年就国融证券达成的一场Pre-IPO投资对赌协议。
根据安排，杭州普润等5家主体共耗资16.23亿元合计认购国融证券3.26亿股，作为条件长安投资需保证国融证券在未来五年内完成上市。
由于国融证券未能如期IPO，触发了长安投资高达逾20亿元的回购义务，而长安投资自身资金周转困难，加之此前向青岛国资出售国融证券控制权的计划流产，导致其无力支付回购对价，并最终引来杭州普润发起的仲裁维权。
对赌旧案再度暴雷
长安投资当前所面临的持股冻结尴尬，正是源于其在国融证券6年前增资扩股时违规作出的抽屉对赌安排所致。
2016年，国融证券在长安投资的牵头下曾以4.98元/股价格向杭州普润、天津吉睿企业管理咨询合伙企业、横琴鑫和泰道投资管理中心、北京用友科技有限公司、宁夏远高实业集团有限公司共5家主体发行3.26亿股，合计增资16.23亿元。
截至2015年底的国融证券每股净资产仅为1.43元，这意味着上述增资定价的市净率估值高达3.48倍，而同期中证证券公司指数所代表的行业已上市市净率仅为2倍左右。
如此高的溢价认购背后，所隐含的正是新晋股东和长安投资之间的对赌安排。
“其实整个增资是（杭州）普润牵头的，其他几家公司参与，但当时的入股价格确实是比较高了，原因就是因为含有对赌条款，如果是不含对赌条件，肯定也不是这个价格了。”一位接近上述增资交易人士称。
在增资及对赌安排之处，国融证券的上市进度一度进入实操环节。2017年2月20日，国融证券在中信建投（601066.SH）的辅导下完成了在内蒙证监局的备案。
然而此后数年内，国融证券不但迟迟无法满足IPO要求， 且还被曝在股权质押等业务上存在会计记载争议。
2017年至2018年，国融证券实现归母公司净利润0.66亿元、024亿元，呈持续萎缩之势；而后又固收、资管等业务接连遭到处罚，上市辅导关系也由此终止。
直到2020年，国融证券归母公司净利润才“回血”到2016年的不到8成。尽管2021年收入、利润呈现回升，但其在2022年上半年再度出现1.77亿元的主营业务亏损。
截至2021年底，国融证券净资产为42.14亿元，仅较杭州普润进入的2016年高出13.16%。
不仅如此，国融证券先前卷入的永泰能源、宁夏远高债等事件所产生的潜在损失也尚未完全在财报中得到反映。
“2021年的业绩增长主要得益于市场环境的改善，但国融证券还是有很多潜在的‘问题项目’并没能暴露在财报中。”一位接近上述增资交易人士称，“这中间国融又不断遭到监管处罚，IPO的现实障碍是很大的，这几家股东基本上也放弃IPO了，何况对赌约定的五年期限已经过去，客观上已触发了回购条件，因此都在要求长安投资履行回购义务。”
“卖牌”无门的长安投资
按照普润投资等5家股东的出资认购的16.23亿元本金及约定触发回购时8%的年化利率估算，长安投资亟待支付的回购款总额将不少于22亿元。
对于资金周转压力较大的长安投资而言，这注定是一个无法兑付的天文数字。
截至2022年6月底，长安投资的账面货币资金只有0.17亿元，而合计流动资产也仅有5.26亿元。
在杭州普润诉之仲裁、国融证券股权遭遇冻结一系列事件发生前，长安投资并非没有考虑过“卖牌自救”。
2021年4月，长安投资一度与青岛国资旗下的青岛国信发展（集团）有限公司达成约定，即青岛国资以68.42亿元总金额对国融证券控制权发起收购。
但到当年年底，该笔收购最终还是因国资部门审批草草流产，其中青岛国信入股国融证券的定价过高或成为此次交易过审的主要障碍。
根据此前约定，青岛国信拿下国融证券控制权的每股价格接近6.15元/股，合市净率PB高达2.68倍；而同期多家券商控制权的转让市净率PB大多低于1.5倍。
一位接近长安投资人士透露，长安投资之所以在出售国融证券控制权过程中开价较高，其目的恰恰是为了解决回购义务触发所带来的或有债务。
“早年普润这些股东进来的时候就是按照相对较高的估值融进来的，这也就默认了长安投资的回购价格也相对当前会比较高。”上述接近增资交易人士称，“关键这些年不但国融证券的价值没有得到明显提升，证券行业整体估值都下来了，哪怕是证券牌照的控制权，也是很难卖到一个很高的价格。”
正如其所述，长安投资或已陷入了一个“低价出售无法满足回购要求”和“高价转让无人接盘”的两难境地，这也是其最终走向仲裁环节，并导致所持国融证券股权遭到冻结的主要原因。
“卖的价格高了，交易很有可能无法推进下去，因为《证券公司股权管理规定》抬高了券商控股股东的准入门槛，市场中转让控制权的民营券商并不在少数，证券牌照没有过去那么稀缺了。”一位接近国融证券人士指出，“但如果低价转让，长安投资很有可能无法覆盖回购义务可能带来的隐形债务。”
在业内看来，国融证券股权遭冻，可能会进一步加剧长安投资腾挪资产变现的难度。
“冻结之后正常的股权转让就比较难了，而且就算有潜在买方，可能也会通过这个信息来压卖方的价，导致长安投资更难卖出一个好价格。”上述接近国融证券人士称。
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