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文 | 翟菜花专栏拼多多，无疑是中国商业史中的一朵奇葩。
在都以为电商行业市场格局已经固定，淘宝、京东双强鼎立之时，拼多多凭借“砍一刀”、低价等抓住微信私域、下沉市场流量红利，采用电商方式变现，强流量与强变现结合，在电商行业市场闯出了自己的一片天。
成立两年零11个月后就登陆美国纳斯达克上市，市值最高时超2600亿美元；2020年底财报宣布年活跃买家数量超越淘宝，成为中国电商领域活跃用户数量最多的平台......
不过，如今的拼多多，也渐显颓势。
据雪球网显示，拼多多自去年2月份股价到达顶峰之后，就一直下跌，目前市值仅在430亿美元左右。
另外，据拼多多财报数据显示，拼多多年活跃用户数增速去年二季度到四季度连续三个季度下降，年活跃用户数第一的位置也被淘宝重新夺回。
脱离了高增长的拼多多，还能在中国商业史中再创奇迹吗？
01 高增长消失，估值逻辑转变
拼多多成立于2015年9月，自成立之后就保持了多年的高增长。
在平台总交易额方面，2019年，拼多多GMV（总交易额）突破万亿，此时创立时间不足5年，而阿里与京东达到万亿GMV的时间分别为14年和20年。
在用户规模方面，截止至2018年第三季度，拼多多过去12个月活跃用户数达到3.855亿，超过京东的3.052亿；截止至2020年底，拼多多年度活跃买家数达到7.884亿，超过阿里巴巴的7.79亿。
拼多多的总交易额、营收、用户规模等数据曾多年保持高速增长，然而到了2021年，拼多多多项业绩数据的增速开始下降。
据拼多多财报数据显示，2021年拼多多年成交额为24410亿元，同比增长46%，2020年年成交额为16676亿元，同比增长66%；2021年总营收为939.50亿元，较2020年同比增长58%，2020年总营收为594.919亿元，同比增长97%。
可以看出，年成交额、总营收增速均有下降，不过单从年度业绩来说还算不错，然而分季度看拼多多的业绩，增速下降更加明显。
在营收方面，拼多多2021年第一季度营收221.67亿元，同比增长239%，而此后三个季度同比增速连降，分别录得89.06%、51.34%、2.56%，第四季度的2.56%同比增速为上市以来最低增速。
在用户数据方面，2021年1-4季度，拼多多月活跃用户数分别为7.25亿、7.39亿、7.42亿、7.33亿，在第四季度甚至环比减少了810万。
拼多多自成立之后业绩的高增长在2021年逐渐消失。与拼多多在二级资本市场的K线图对比来看，拼多多股价也是在2021年1季度开始走下坡路。为何资本市场股价变化曲线与拼多多增速下降曲线匹配？
在笔者看来，资本市场对于拼多多的估值逻辑已经发生改变。
对于早期的拼多多，是依据高成长期公司的估值逻辑，并不太参考企业的收入规模及盈利水平，更多的是参考拼多多整体增速、用户规模及用户增速等指标，同时对标行业内更加成熟的公司。
早期拼多多业绩、用户规模、用户增速等均处于高速增长状态，且对比行业内已经成熟的阿里、京东，增速、规模、营收水平等均不错，所以虽然拼多多之前也有巨额亏损，但并不妨碍拼多多在一级资本市场大获融资，在二级资本市场股价飞升。
自2021年开始，拼多多的高速增长时代结束，且拼多多已经开始盈利。据财报数据显示，拼多多2021年全年净利润77.687亿元，而2020年还处在亏损状态，亏损72亿元。
如今资本市场对于拼多多的估值逻辑是基于一家成熟的互联网电商公司，是基于其盈利能力和分部业务价值（SOTP）来判断拼多多的估值。
然而，在新估值逻辑下，失去了高增长的拼多多，并没有获得资本市场投资者的看好。
02 成熟不足，转型艰难
作为一家走向成熟的互联网电商公司，在新的估值逻辑下，拼多多的成熟度显然不能撑起此前高增长带来的高估值。
就盈利能力来看，拼多多有着极高的毛利率。
据财报数据显示，2021年一至四季度拼多多毛利率分别为52%、66%、70%和76%，明显上升。而阿里四季度毛利率为39.5%，京东四季度毛利率仅为13.88%。
拼多多毛利率远超同行，除了因为拼多多本身建立在已有的物流、支付体系之上，采取比阿里、京东更轻的模式运营，还因为拼多多在去年主动降低了营销费用，用高增长换高利润。
2021年前三季度，拼多多连续降低营销费用，到了第四季度，营销费用更是同比下降23%，占总营收比例下降至41.7%。
不过，凭借降低营销成本与自身轻资产模式获得的盈利能力，不太能获得资本市场认可。
一方面，降低营销成本换来的高利润只不过是一时的，且减少给消费者的让利，也会间接影响拼多多的营销效果。例如用户明显感觉就“砍一刀”“邀请好友领现金”等活动难度加大，出现后续“六万人砍手机”、优惠活动被起诉等事件。
另一方面，轻资产运营模式在分部业务价值估值逻辑下，对拼多多的估值极为不利。
阿里、京东此类成熟的互联网电商公司，由于多年的布局，除电商主业务外，其分部业务价值也十分不错。例如阿里的蚂蚁金服、云服务、菜鸟物流等均有不错的估值，京东的京东物流、京东数科、京东健康等估值也都不错。
子业务、子集团的估值撑起了阿里、京东的估值。而对于拼多多来说，其依靠现有物流、支付体系构建起来了电商主业，但轻资产模式同样限制了其子业务的发展。
例如其社区团购业务多多买菜。多多买菜的优势是在供应端，在农产品方面拼多多有多年的积累，而劣势则是在物流端。物流是商品流通的重要一环，拼多多由于没有自身的物流体系，所以拓展多多买菜业务时极为困难。在最后一公里，拼多多是通过补贴拉拢团长，才迅速拓展规模。
没有物流体系的劣势延展至拼多多的新业务拓展。据公开消息显示，拼多多有意开展即时零售业务，该业务被命名为“拼多多同城配”。
部分分析人士认为，开展“同城配”业务与上海疫情有关。受上海疫情期间集买集送政策影响，拼多多上线了“上海48小时”保供套餐，买家团购多份商品送至小区门口。
我们可以发现，因为缺乏物流体系，拼多多终端配送能力差，即时零售业务只有“24小时达”、“48小时达”，远不如淘宝、京东的“30分钟达”。
为了补足物流体系，拼多多2022年初曾希望借助多多买菜拓展的代收点，进军快递代收领域，却以失败告终。
在这场业务拓展中，拼多多仍是以现金补贴的方式，团长加入多多买菜代收点服务系统就可以获得3000元的入驻补贴，每天最高500元的包裹补贴等福利，试图以买菜站点抢占菜鸟的生意。
之后厦门、重庆、天津多地邮政管理局纷纷发布声明表示，多多买菜代收点不具备经营快递业务资质，“多多买菜系统”不合规，不得与未取得快递业务经营许可的企业进行合作。
拼多多各业务撑不起原本的高估值，股价自然下降。而且拼多多的轻资产模式，也限制了子业务的发展，凭借补贴拓展物流体系的方式又不合规，转型困难。
03 品牌形象，积重难返
除了在资本市场不如意外，拼多多自身品牌形象也是一大问题。
提起拼多多，除了创造的商业奇迹，更多普通人想到的是什么呢？“并夕夕”、“砍一刀”、“小数点后六位”、“拼多多式套路”等也是拼多多舍弃不了的标签。
拼多多的品牌形象，有些积重难返，一面在营销，一面在商品。
在营销方面，拼多多的病毒式营销、利用人性弱点的营销层出不穷。
以“砍一刀”为例，拼多多“六万人砍价不成功”在前段时间曾上热搜，游戏主播将砍价链接放在直播间中，邀请网友一同参与拼多多的活动，结果仍没砍下手机。
早在2021年3月，就有律师因“砍价免费拿”活动起诉拼多多，拼多多在审理过程中解释是因页面显示所限，页面所显示的概率小数点后还有6位没显示，剩余金额在商品金额中的占比约为0.009996427。
此外，拼多多“全额返”活动返的其实是优惠券；开通会员每周的5元无门槛券依旧有门槛，百亿补贴就用不了；邀请好友得现金活动领不到。
通过补贴获取新用户是拼多多的看家本领。利用奖励增加态度越积极的阿伦森效应以及越接近目标越愿意投入的趋近效应，来拉新、促进用户消费。
不过，当人们对拼多多的文字游戏，以及利用心理学的套路越来越熟悉，反而会激起消费者的厌恶以及逆反心理。
能拿到奖励，人们自然会分享“砍一刀”的链接，当大多数人都拿不到时，人们只会认为拼多多是在浪费时间。有些用户在被拼多多的文字游戏欺骗到后，甚至会产生被拼多多“拿捏住”的感觉，愤而删除拼多多。
创始人黄峥曾说过，拼多多的核心不是便宜，而是满足用户占便宜的感觉。如今，拼多多的活动给用户大多的感觉是被骗，反而有被拼多多占便宜的感觉，有些本末倒置。
另外，在商品方面，“山寨”似乎也是拼多多难以洗掉的标签。
拼多多山寨、盗版长期存在，这有一定的历史原因。本身拼多多就成立与淘宝清理山寨、盗版商家之时，承接了一部分淘宝流出的中小商家。而山寨、盗版商品，会让拼多多出现劣币驱逐良币现象。
以拼多多开展的“多多读书月”活动为例，正版书爱好者因拼多多的低价、假货品牌形象而不敢购买拼多多上的书籍，且平台内不少盗版书的价格比补贴后的正版书还要便宜，劝退正规商家。特斯拉、茅台等品牌不愿意与拼多多合作，也有拼多多平台的品牌形象原因。
拼多多的百亿补贴是为了升级其品牌形象，类似于拼多多的“天猫”，不过在消费者群体中仍有“保真不保新”等质疑。
受困于营销、商品带来的负面品牌形象，拼多多品牌升级、新活动开展难以进行。
04 结语
从拼多多的动作来看，其有意增加投入，向高质量方向发展。如大力投入农业研究，以及前面提到的尝试进入物流体系等动作。不过，拼多多向高质量转型仍受困于轻资产、重营销等历史遗留问题。
同时，拼多多的新挑战也接踵而至。
拼多多内部流量已经接近“天花板”，如何满足商家对流量的需求是个问题。如今，拼多多尝试内部增加多多视频，但内容流量与电商流量匹配度不高。拼多多也有尝试直播带货，但拼多多的商品价格并没有足够的佣金空间，难以像淘宝、抖音一样产生大主播。
另外，拼多多也在经历淘宝这类轻资产模式电商平台都会遇到的问题。例如怎样处理商家与用户之间的关系，一位拼多多买家提供假退货快递单号、辱骂卖家仍可以申诉退款成功。
从野蛮生长到精耕细作，拼多多创造新商业奇迹，高质量增长，还需解决很多问题。
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