（图源：视觉中国）
撰文｜《财经天下》周刊作者 张继康
编辑｜陈芳
5月11日，港股上市公司健合集团公布了2022年一季度财报。财报显示，一季度，该集团总营收为26.83亿元，同比增长11.5%。其中中国市场营收为19.27亿元，占集团总收入71.8%，仍为集团营收最大贡献者。
不过，从增速方面来看，中国市场的增速仅为2.6%，澳新市场与美国市场的增速达到了40.2%和21.7%。
目前总市值55亿港元的健合集团，有三大业务板块，核心业务板块婴幼儿营养与护理用品业务（BNC），营收15.3亿元，同比下滑9.2%。两大新业务板块成人营养与护理用品业务（ANC）与宠物营养与护理用品业务（PNC）增速较高。
财报中提到，健合在中国市场的BNC业务面临着结构性压力，主要来自中国大陆低出生率造成的竞争加剧。事实上，在2021年的财报中，健合也提到了中国市场低出生率带来的营收下滑问题。
2021年健合总营收达115.5亿元，处于微增状态；净利润为5.08亿元，同比下滑55.3%。贡献度最高的婴幼儿营养及护理用品业务板块营收为66.1亿元，同比下降9.4%。其中，其婴幼儿配方奶粉业务收入为51.5亿元，同比下降1.9%，中国市场的营收占比为49.83亿元，同比下降2.7%。在此次财报中，健合同样指出，婴幼儿配方奶粉业务下降是由于低出生率所构成的负面影响。
健合集团旗下主要有合生元、Swisee、Solid Gold素力高等多个品牌。尼尔森数据显示，截至2021年底，健合集团在中国内地整体婴幼儿配方牛奶粉市场占有率为5.8%，位列前十，排名第六。
原名合生元集团的健合集团，最初由创始人罗飞、罗云两兄弟在广州成立。2008年罗云在法国注册合生元奶粉品牌，主打欧洲奶源原罐进口。
最初健合集团的营收来源主要靠国内，后来开始发力国际市场。2017年，法国市场正式上架了合生元奶粉，同年，罗飞在合生元经销商大会上宣布，合生元集团正式更名为“健合集团”。
尽管过去几年健合集团的主营业务板块一直在收缩。但其高管的福利待遇在业内却是处于前几位的水平。2021年，健合集团的CEO安玉婷以3453万元的年薪收入（不包括股权分红的税前所得）居于国内乳企高管中的第一名，超过了亚洲首个营收破千亿的乳企伊利董事长潘刚的2295万元。
同时这份高价年薪也超过了蒙牛总裁卢敏放的1513.6万元、飞鹤集团董事长冷友斌的1691万元。是三元董事长于永杰年薪的25倍、贝因美董事长谢宏的11倍。
除此之外，健合集团的董事成员平均薪酬也远超业界。据统计，伊利和蒙牛两大集团董事会的平均年薪分别为312万元和201万元，而健合集团的董事会成员平均薪酬达到了705万元。
尽管员工薪酬令大多数乳企为之羡慕。但健合所面临的危机还有很多。
为了布局国际市场，拓宽业务渠道，健合从2017年开始开启了大举并购的模式，先后收购了保健品品牌SWISSE、婴幼儿食品品牌Health Times、法国母婴护理用品品牌Dodie以及宠物营养品牌Solid Gold等。
在高速并购的背后伴随而来的是资产负债逐年增加。财报显示，2016年至2021年，健合的长期借款分别为22.43亿、18.44亿、26.92亿、37.52亿、40.39亿和40.04亿，与五年前相比已经增长将近一倍。
各大投行对健合集团的未来预期并不乐观，进入4月，有包括穆迪、标普、摩根士丹利在内的多家投行对健合下调了其目标评价。其中标普将健合集团长期发行人信用评级的展望从“稳定”调整为“负面”，摩根士丹利则将其目标价由16港元下调至12港元。
对此，穆迪助理副总裁兼分析师Shawn Xiong表示，“虽然最近宣布的12亿美元的再融资将显著增强H&H国际控股的流动性状况，但收购Zesty Paws所带来的巨额债务，加上利润率的恶化，将使该公司在未来12至18个月内不太可能实现去杠杆化，达到3.5倍-4.0倍的水平。”
另一方面，奶粉市场进入了存量竞争阶段，各大头部品牌的“强强联合”也让不断拓展业务宽度的健合面临着核心的婴幼儿奶粉业务被其他品牌抢占的危机。
不久前，伊利宣布完成对奶粉品牌澳优的全面收购。就在同一月份，法国乳业巨头达能也宣布收购了国产本土奶粉品牌欧比佳。去年6月，春华资本完成了对美赞臣大中华区的收购，也有消息称君乐宝将与美赞臣进行“联姻”。
在此危机下，健合的豪气并购是否能带来新的利润增长点？
摩根士丹利认为，宠物营养及护理业务扩张，以及成人营养及护理用品业务稳定，将有助于提升健合今年的收入增长，但新业务的投资与更高的财务杠杆，也可能拖低盈利能力。虽然健合估值处于历史低位，但缺乏重新提高利润的催化剂。
截至5月11日，健合集团每股报价仅为8.6港元，与最高峰每股66港元相比缩水了87%，总市值从425亿港元跌到55亿港元，没了370亿港元。
未来的健合还能给高管开出如此“天价”年薪吗？
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