原标题：回港“二次创业”，贝壳“继续”做难而正确的事
百度创始人李彦宏在2021年百度回港二次上市现场称：“回港上市是‘二次创业’。”
如今，随着国际环境变化，一批批中概股进入SEC“预摘牌”名单，回港上市成为不少中概股的选择。
根据美国SEC官网显示，该机构5月4日再将包括京东、华住集团、蔚来、中国南方航空等在内的88家中概股加入“预摘牌”名单，使得名单上的中概股数量上升至105家。
与此同时，于4月21日被列入《外国公司问责法案》的认定名单，贝壳控股有限公司做出了快速的回应。贝壳在5月5日发布公告称，将以介绍方式在香港联合交易所有限公司主板上市，计划5月11日挂牌交易，联席保荐人为高盛、中金公司。
对于贝壳来说，回港“二次创业”市场会买单吗？
“双重+介绍”上市
2020年8月13日，贝壳在纽交所正式挂牌上市，发行价为20美元/股，当日收报37.44美元/股，市值422.13亿美元。
上市一年多的时间，如今贝壳股价为13.23美元，在美股的一些波动除了会受业绩的影响，外部因素也影响较大。
此次回港上市，贝壳此次回港采用的是“双重主要上市+介绍上市”方式。
双重主要上市指公司已在另一证券交易所上市的情况下，在香港市场按照当地市场规则上市，两个资本市场均为主要上市地，即使在一个交易所摘牌，也不影响企业在另一交易所的上市地位。
贝壳选择“双重上市”，除了近期受到“预摘牌名单”影响之外，也许还有两点：一是港交所“二次上市”需满足上市满2年的基本条件，贝壳不符合该条件，或许只能“双重上市”；二是“双重上市”可进入港股通，获得南下资金的支持。比如之前百济神州、小鹏汽车、理想汽车三家企业都通过这一方式被纳入港股通。
而“介绍上市”是不发行新股，只是企业股东将本身的旧股申请挂牌买卖的上市方式。此前，蔚来汽车就是以该方式回港二次上市。
据香颂资本执行董事沈萌介绍：“介绍上市后，美国市场交易的部分股票将被转移至香港市场交易，未来也会有更多在美股交易的股票可以转到香港市场买卖，由于两地市场之间不存在股票差异，因此两地的股票价格会保持基本一致。”
虽然不发行新股，但是上市后再融资不会受影响。
贝壳在香港上市后，更容易得到内地投资者的支持。另外，现金流较为充裕或许也是贝壳有底气介绍上市的原因：据年报披露，截至2021年底，贝壳拥有现金及现金等价物、限制性现金和短期投资总计561亿元。
此外，根据贝壳披露的股权架构，介绍上市完成后，贝壳董事长兼CEO彭永东持股占比4.8%，联合创始人兼执行董事单一刚持股2.7%。Propitious Global Holdings Limited持股比例为23.3%，其受益人为贝壳创始人及永远的荣誉董事长左晖的直系亲属。
值得一提的是，腾讯持有贝壳10.8%的股份。
知道了贝壳为何回港上市，再看看这个房地产服务业最大的线上平台上市两年后近况如何。
增收不增利的局面短期持续
根据贝壳披露的财报，2019年到2021年，贝壳营收分别为460.15亿元、704.81亿元以及807.52亿元，连续三年正增长。
尽管营收实现正增长，但很尴尬的是，贝壳面临增收不增利的情况。2019年至2021年，贝壳分别亏损21.8亿、盈利27.78亿以及亏损5.25亿元，其中，2020年因疫情，该公司获得政府补助9.17亿元。也就是说，贝壳暂时没有走上稳定的盈利道路。
从业务构成来看，贝壳21年新房业务收入占比高达57.5%（主要是向开发商收取销售佣金），存量房占比约40%（包括链家、贝壳经纪业务及增值服务），新业务及其他占比只有2.9%。
来源：富途牛牛
收入模式主要依靠房屋交易，这就导致了贝壳营业成本中，外部分佣和内部分佣及薪酬占到了收入的70%以上，导致毛利较低，且持续减少。
财报显示，贝壳找房的毛利润从2020年的169亿元下降至2021年的158亿元，同比下降6.2%；2021年的毛利率为19.6%，而2020年为23.9%。
此前，贝壳董事长兼CEO彭永东也在2022年业绩电话会上表示：“2021年是贝壳空前艰难的一年。”2021年下半年，贝壳交易额持续下滑：第三季度同比下滑20.9%，第四季度同比下滑34.6%。
收入来源集中于房屋交易，贝壳业绩与房地产市场同频共振，这或许也不难理解其核心数据表现不尽如人意的原因。2022年，贝壳如何穿越周期迷雾？
贝壳问路供给端能否破局？
4月29日召开的中共中央政治局会议提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。
中国居住市场受到住房需求的推动，整体规模不断扩大。
根据灼识咨询报告，按总交易额计算，中国居住市场规模在2021年达到39.6万亿元，按消费规模计算，是全球最大的市场。
与此同时，2021年，贝壳平台完成了超过450万笔房产交易，合计总交易额达到38535亿元。根据灼识咨询报告，按总交易额计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台。
然而，尽管体量庞大，贝壳仍然面临来自行业的限制：首先是国内居住行业数字化程度不高，房屋交易效率低下。从国家统计局公布的数据来看，全国商品房销售额达181930亿元。作为国内最大线上房产交易平台，贝壳的市占率仅达21%。
行业数字化程度决定了贝壳主营业务的天花板，大部分卖房人当下仍然倾向于委托多家中介门店；买房人也更习惯委托线下门店，联系经纪人看房。
不仅如此，2022年以来全国房地产市场不景气局面有待扭转。
根据克而瑞地产研究中心报告，随着市场进入盘整期，“去化”回款受阻，叠加融资端管控收紧、债务偿还压力激增，房企的“后遗症”“并发症”爆发出来。
房企的流动性修复也更加被动，一旦有债务违约现象，就会导致外部融资环境继续恶劣，无法进一步融资。目前，房企的流动性危机仍在持续，未来仍有可能会曝出更多的债务违约事件。
也就是说，国内地产市场还要继续经历一段阵痛期。贝壳的主营业务二手房交易也大概率受整体市场不景气的影响，营收增长跟盈利能力改善都会面临较大考验。
另外，IPG中国首席经济学家柏文喜指出，贝壳在2017至2019年三年间连续亏损但仍选择继续扩张，到2020年实现盈利，这是企业成长过程中规模效应和平台效应平衡的体现。
2021年以来，市场环境变化，贝壳的扩张并未带来成交量和成交规模的上升。这也意味着，贝壳打出的“扩张战略”成效有点受影响。
面对这一情况，贝壳给出的答案是：尝试拓展业务范围，发力租赁、家装、家居等领域业务。
在2021年年报中，贝壳提出了“一体两翼”战略，“一体”即二手房和新房交易服务赛道，“两翼”分别为整装大家居事业群与普惠居住事业群（房屋租赁）。这表明贝壳未来要向家居和租赁业务，大量投入发展。
具体来说，2月，贝壳与乐湾公寓合作签约，由贝壳租房投资共建的首个青年公寓项目在上海徐汇正式落地。这是贝壳第一次下场参与实体公寓的建设运营。
可以预见，未来贝壳不会再局限于做一个房屋交易与租赁的平台，而将参与房源供给端业务，这或许能成为贝壳营收的新增长点。
此外，国内住房需求依然旺盛，每年城镇新增就业人口1100万以上，带来大量新增住房需求。随着10万亿级房地产行业深度调整，告别高负债、高杠杆、高周转，市场环境会逐渐改善。作为行业龙头，贝壳的长期增长潜力仍有挖掘空间。
结语
贝壳以“双重主要上市+介绍上市”形式回港，既有出于规避风险的考虑，也是希望为投资者提供更多投资渠道，得到来自内地资金的支持。
港股研究社认为，当下投资者仍然需要保持耐心观望贝壳上市后表现。目前来看，国内房地产市场仍然处于景气低谷期，有必要关注贝壳新业务进展，同时等待市场度过寒冬，重迎春暖花开时。
文|港股研究社（ID：ganggushe）
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