收纳行业起源于美国，上世纪80年代，美国社会经济迅速发展，技术工艺和生活水平的提高带动了美国人民的消费欲望，随着工业及家用物品种类、数量的增长，有限的生活空间变得凌乱，家具收纳服务应运而生。
相比于美国，日本市场真正带动了收纳行业兴起，上世纪90年代，受泡沫经济影响，日本人民的消费欲望开始萎缩，人们消费观念逐渐趋于自然简约、实用至上。同时，住房面积狭小的现状亦促使整理收纳行业在日本的发展，收纳文化也逐渐成为了日本的生活文化。
在中国市场，虽然收纳需求与收纳文化尚未成型，但近年来，人均收入的提高、一二线城市房价的上涨，为收纳行业创造了一段黄金发展期。
2021年7月5日，随着收纳第一股美之高（证券代码：834765.BJ）正式挂牌精选层，中国的收纳市场开始露出萌芽。
图一：上市至今美之高的股价表现 wind
美之高招股书显示，2019-2020年间，公司均实现了净利润100%以上的同比增长。然而，2020年7月上市之后，公司的业绩表现掉头急转直下，2021年净利润同比下滑82%，较2020年下降了近200个百分点。
这让人不免疑惑：公司的业绩波动为何会如此之大？收纳在中国是伪需求吗？
业绩扰动因素多
美之高是一家生产置物架及其相关配件的公司，商业模式上以外销ODM为主，内销OBM为辅，近年来的外销占比及ODM模式占比均达到了95%以上。业务规模方面，公司在2021年实现收入5.02亿元，同期净利润0.11亿元，同比分别下降了20.6%与82.0%。
从趋势上看，2017-2021年，公司营收与利润均有较大的波动，2020年疫情期间的表现更为明显。
比如，2020年，消费者居家时间显著增加、各国政府发布财政补贴以刺激消费，对置物架需求激增，公司营收大幅增长；但2021年，由于国内海运运输紧张、限电限产等因素，公司的供给端受到了显著冲击，业绩随之大幅下滑。
以此可见，作为一家外销企业，人民币汇率、地缘政治、国际关系等宏观情况都成为扰动公司业绩的不可控因素。
图二：2018-2021年美之高营收及净利润情况 公司财报 36氪整理
公司的盈利水平与销售模式密切相关，为公司贡献绝大部分收入的ODM模式本质就是外包，公司仅作为生产商，负责产品的设计、开发、生产等环节 ，并不参与运营、销售等高溢价的核心环节，因此利润空间相对有限，近年来，公司的毛利率在20%上下波动。
从成本端看，由于直接材料占成本的七成以上，因而产品的盈利水平很大程度上受制于原材料的价格。钢铁制品作为最主要的材料，在成本中的占比达到了约44%，当公司的成本随着的钢价起伏而变化，传导至利润端，就表现为钢价与毛利率的反向背离。
图三：美之高的盈利能力与钢价的关系 公司财报 ifind 36氪整理
客户结构单一，成长潜力有限
在下游销售上，美之高采取“大客户战略”，单个客户的业绩贡献大，但客户数量不多，2020年，前两大客户的营收占比合计超过了85%，前三大客户的合计占比更是达到了94%。
较为单一的客户结构极大的增加了公司的经营风险。假设公司损失前两大客户中的任意一个，且没有新单接替的情景下，2020年公司的营收绝对值将分别下降3.26亿元、2.18亿元，下降幅度达到了52%和34%，这对公司的业绩扰动是巨大的。
图四： 2018-2020年美之高主要客户营收及假设情况 公司财报 36氪整理
注：2020E1代表2020年DOSHISHA的订单损失；2020E2代表2020年LGS的订单损失。
丨美日市场成长性不高
拆分销售区域来看，目前，美之高约95%的订单集中在美国和日本，其在美日市场的成长路径可以分为两种：1）开发新客户；2）提升原客户的供货份额。
通常，终端销售商有较为严格的供应商认定体系，一旦供应商通过资质认定，双方会保持持续稳定的业务关系。因此，供销双方的深度绑定，使得供应商开拓新客户的难度倍增。在此种情景之下，第二种成长方式对供应商将更具性价比，也更具可行性。
于美之高而言亦是如此，针对老客户的 “纵向开发战略”曾多次在招股书中提及，这从公司常年稳定且较低的销售费用中也能看出一二。
图五：2018-2021Q3美之高销售费用情况 公司财报 36氪整理
那么，基于“纵向开发战略”，美之高在美日两大市场的成长空间大吗？
在日本市场，大客户DOSHISHA超90%的置物架采购自美之高，采购份额的提升空间几乎见顶。另一方面，从客户的经营表现来看，若剔除疫情带来的行业利好，DOSHISHA的营收增速逐年疲软，由此可见，日本市场对置物架需求明显不足。故而，美之高在日本市场的增长空间极为有限。
在美国市场，美之高对两大客户LGS及Home Depot的供货占比分别在50%、10%，份额提升空间尚足，两家公司的业绩也呈现上升态势。虽然，疫情期间对置物架的需求集中爆发，但并不代表这个趋势还将延续。在缺乏行业统计数据的情况下，很难预测美国置物架市场未来的发展趋势。
图六：2018-2022财年美之高前五大客户营收同比增长情况 36氪整理
从行业竞争来看，美国的置物架主要应用在如车库、仓储等工业场景，该场景对产品品质要求不高、个性化需求较少。美国市场由于产品工艺较为简单、生产壁垒较低，美之高面临的市场竞争也更为激烈，客户对公司产品本身的粘性也相应的弱于日本市场。从公司近年来客户的订单金额来看，美国客户的订单额较小，也较为波动。
图七：2018-2020年三大客户合同金额情况（亿元） 公司招股书 36氪整理
总结来看，日本市场客户粘性较强，但增长乏力；美国市场前景不明，且竞争激烈。所以，以美之高目前的收入结构，其成长性并不高。
丨国内市场“水土不服”
近几年来，公司有意开拓国内市场，建立自有品牌。然而，国内置物架市场仍处在萌芽期，消费者对产品品质要求低、对价格的敏感度较高。而与竞争对手IKEA等品牌相比，公司产品价格较高，在注重性价比的国内市场，其高价产品就稍显“水土不服”。
此外，在国内市场的销售策略上，公司以KA卖场渠道为主，KA通常指营业面积、客流量、发展潜力等都处于优势的大型终端商超，如沃尔玛、家乐福等。KA卖场的渠道费用较高且较为强势，以公司为代表的中小供应商议价能力相对不足，因此相比于线上渠道，公司较难实现大规模的产品铺设。
图八：2018-2020年国内KA渠道收入及占比情况 公司招股书 36氪整理
总而言之，由于国内市场需求尚未成熟，从过去的销售数据来看，公司在国内也并未实现突破。未来，公司在国内的品牌扩张计划若想在业绩上兑现，将仍需较长时间的摸索。
美之高值得投资吗？
从经营情况来看，在需求端，公司近年来的产销率接近饱和，截止2020年底的境外在手订单额同比大幅上升387.4%；在供给端，公司的产能溢出，近三年的产能利用率均高于100%。
数据显示，公司募资的金属置物架生产基地改造项目将增加220万套/年的产能，较原有产能提升了89.8%。虽然尚未披露项目开工时间，但从前期设计至投产，整个建设周期仅为1年。届时项目投产，有望在短期内缓解公司的产能瓶颈，提升订单消化能力。
图九：2018-2020年美之高产能利用率与产销率情况 公司财报 36氪整理
但公司短期订单消化能力的提升，并无法在本质上解决其长期存在的投资风险。
行业层面，置物架行业整体呈现出“小、糙、杂、乱”的特点，且与大部分处于萌芽期的行业相似，置物架行业整体证券化程度偏低，专注置物架生产的上市公司鲜少，有置物架业务的上市公司也不以置物架为主业，行业整体相对不透明公开。
此外，公开资料对置物架行业基本面刻画模糊，市场规模、竞争格局、需求测算、增长预判等关键数据缺失，使得美之高的业务价值、竞争优势缺乏有效地支撑，进一步增加了投资者认知公司的阻碍。
企业层面，渠道作为美之高的护城河，是一把双刃剑。一方面，稳固的客户关系是公司的核心竞争力，为业绩增长提供了基础与保障。另一方面，高度集中的客户结构，带来了较高的经营风险，一旦有大合约出现解除，再没有新大客户接替的情况下，公司的业绩必然会大幅下滑。
长远看来，置物架行业的成长性目前未知，美之高本身的高经营风险与大幅的业绩波动也成为极大的利空因子。
测算业绩表现来看，随着疫情对置物架爆发性的需求逐步回落，公司的营收增速也将回归正常水平，此外，假设2023年公司扩产项目成功投产，届时的业绩会迎来小幅增长。预计未来两年美之高的的营收增速在0.5%和2%，对应的利润为0.23亿元、0.31亿元。这样看来，由于成长看点不足，公司未来的业绩增长仍将乏力。
图十：2018-2023年美之高营收及利润预测 公司财报 36氪整理
图十一：36氪财经
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