文 | 刘玥婷
编辑 | 黄绎达
回想起疫情爆发的2020年，真可谓“几家欢喜几家愁”。
口罩等防护用品在当时是最紧俏的物资，而作为口罩核心原材料的熔喷布正是一类改性聚丙烯。所以，改性塑料在强需求下便顺理成章地收获了一笔“疫”外之财。
业绩有支撑，国内改性塑料龙头金发科技股价暴涨，从2020年初至2021年2月触及历史高点，期间涨幅达300%以上。
而8成以上收入来自改性塑料业务的禾昌聚合（证券代码：832089.BJ）同时成功分到一杯羹，2020年的业绩增速不仅由负转正，甚至超过了200%。
然而，改性塑料由疫情驱动的高增长可持续性并不强，由于我国防疫措施执行得力，疫情在初期便得到有效控制，防疫类产品的售价也快速回归理性，在需求快速释放了一波之后，相关利润出现大幅减少。
目前看，这些公司近一年的业绩和股价，仿佛是疫情过后的一地鸡毛，令人唏嘘。禾昌聚合自然也未能幸免，自去年11月登陆北交所以来，其股价一路震荡下行。
禾昌聚合股价变化趋势图 数据来源：wind、36氪整理
近期，随着2021年4季度新能源汽车销量出现爆发性增长（2021Q4销量近140万辆，显著高于Q1-Q3平均销量70万辆水平），作为汽车上游的改性塑料行业的业绩亦会因需求而得到支撑，尤其是目前估值普遍相对便宜。
所以市场又开始躁动起来，投资者们将目光也瞄向了估值洼地北交所，不禁发问：眼下禾昌聚合的投资机会如何？
带着这个疑问，本文试图解答以下问题来呈现观点：
什么是改性塑料？
改性塑料行业的驱动力在哪里？
禾昌聚合的主要风险是什么？
低估值的禾昌聚合是机会吗？
所谓改性塑料，顾名思义，就是在普通塑料的基础之上，进行一些特殊的处理，以增强其某方面的性能。
主要是因为普通塑料存在易燃烧、低温下变脆、易老化等缺点，所以在汽车、通讯等使用场景复杂、对材料性能要求较高的领域，大多数普通塑料无法满足能够长期、稳定使用的需求，故而催生了改性塑料的发展。
一般来说，添加合适的助剂或填料后，通过填充、增韧、增强等技术手段，使得改性塑料具备了抗冲击、高韧性、阻燃、耐老化等更加优越性能。
而改性塑料产品主要包括改性后的塑料粒子和塑料片材，最主流的品种是改性PP（聚丙烯），其他品种有改性ABS（聚苯乙烯）、改性PVC（聚氯乙烯）等等。
禾昌聚合的产品线与市场主流一致，也是以改性PP为拳头产品，并辅以其他品种。收入方面，改性PP贡献了近8成的营业收入。
改性塑料粒子类别及特点 数据来源：招股说明书、36氪整理
02.政策导向＋需求驱动
凭借着优越的性能，改性塑料逐渐实现对其他材料的有效替代，多年以来整个行业保持了快速发展。根据公开数据，2012-2019年全球对改性塑料需求量的年均复合增速为13.86%，到2020年其需求量已超1亿吨。
国内改性塑料行业产量也是呈现逐年递增的趋势，2010-2020年复合增长率约11%，改性化率由2010年的16.2%增长至2020年的21.7%。
2010-2020年中国改性塑料产量及改性化率，单位：万吨 数据来源：前瞻产业研究院、36氪整理
究其根本，我国改性塑料行业增长的核心逻辑主要有两条，即政策导向和需求驱动。
首先，改性塑料属于国家重点鼓励并支持的新材料产业，近几年颁布了一系列与改性塑料行业直接配套以及下游汽车、家电行业相关的政策，极大地促进了改性塑料行业的发展。
改性塑料相关行业政策 数据来源：招股说明书、36氪整理
其实这些政策的背后，主要还是出于环保角度的考虑。比如，汽车自重每下降10%，油耗可以降低6%-8%，从而达到节能减排的效果。所以，在诸多领域都开始通过轻量化材料来代替金属。
通常改性塑料的密度远低于钢、铝、铜等基本金属，但改性塑料兼有塑料基材和助剂材料的综合性能，拥有着质轻而高刚度、低成本等诸多优势，密度也仅略高于非改性塑料。所以，综合来看改性塑料是“以塑代钢”、“以塑代木”的上佳选择。
还有一点不得不提，在能源切换的时代背景下，对于油气相关资本开支减少，因此传统化工企业开始进行业务结构调整，相比炼油更偏向于发展技术含量和附加值更高的化工产品，以改性塑料为代表的新材料是主要方向之一。
再来看下游需求，由于政策利好支撑，在汽车轻量化以及家电材料高性能化、绿色环保的发展趋势下，家电和汽车行业加起来占据了改性塑料下游需求的半壁江山，是推动行业发展的主要动力。
2020年中国改性塑料下游需求应用占比 数据来源：前瞻产业研究院、36氪整理
从长期来看，最大的下游市场家电行业的改性塑料使用量增速已超10%，而近10年我国白色家电（洗衣机+电冰箱+空调）增速基本维持在3%左右。
2012-2021年中国白色家电（空调+冰箱+洗衣机）产量，单位：万台 数据来源：wind、36氪整理
另外，改性塑料作为最重要的汽车轻量化材料，促使我国汽车领域改性塑料的需求量逐年攀升，2015-2019年其改性塑料使用量复合增速约6%，但近几年我国汽车产量有所下滑，直到去年才打破负增长的局面。
诚然，长期来看家电和汽车两大下游需求行业增速都不高，那么对改性塑料需求的增量空间也比较小，但可圈可点之处在于这两大行业短期都有一定的复苏。
就汽车行业而言，相较于汽车整体产量下降而言，新能源汽车产量则呈现快速增长趋势。而新能源汽车续航里程问题一直是其被人诟病的短板，而通过改性塑料来减轻车身、内饰等重量，能够抵消一部分电池组带来的重量，从而达到节能的效果，所以新能源汽车对于轻量化技术的依赖更大，其改性塑料使用量也会相对更多，由此驱动对改性塑料的增量需求。
2016-2021年中国汽车产量，单位：万辆 数据来源：wind、36氪整理
家电方面，虽说家电行业整体增速偏稳，但随着2017年后智能家电浪潮的到来，家电产品更新迭代明显。而且此前传统家电已经“超龄”服务，恰逢家电行业向智能化、高端化方向转型，势必为智能家电带来可观的更新需求。届时，改性塑料在家电产品中的应用及所占比例也会随之提升。
03.三大利空
受益于政策红利，改性塑料行业整体发展还算迅速，但从企业本身来看，禾昌聚合作为北交所上市的企业，不得不将风险点放到第一位来讨论。目前来看，禾昌聚合及其所在行业还存在着以下几点利空。
利空点之一：行业技术门槛不高，毛利率较低。
技术方面，国内大多数改性塑料企业以对PP等普通塑料的轻加工为主，技术门槛并不高。因而，行业内的竞争对手众多，其产品也高度同质化，行业内产品毛利率并不高。
从具体数据来看，禾昌聚合主营业务的盈利性相当一般，综合毛利率维持在17%左右，净利率还不到10%。
利空点之二：行业集中度低，竞争格局处于不利地位。
目前，国内改性塑料行业的集中度非常低，从事相关业务的企业超过了3000家。根据产能量级划分，由此构建了由大型外资企业、规模内资企业、小型内资企业组成的三元竞争格局。
处于第一元的陶氏、巴斯夫、LG化学等大型外资企业，虽然未形成对改性塑料的垄断，但在技术工艺和市场认知度优势明显，尤其在大部分高端改性塑料品种中占据主要市场份额，短期来看大型外资企业的领先优势较难打破。
而我国改性塑料行业由于起步较晚，内资企业无论是技术积淀、研发能力还是资金支持上，均与大型外资企业存在较大差距，使得我国80%以上的改性塑料需求量仍依赖进口。
目前，国内改性塑料企业普遍规模偏小，大多数都属于第三元。就产能来看，产能超过3000吨的企业仅有70余家，规模在1万吨以上的企业少之又少，超过100万吨的仅有金发科技一家。尽管，金发科技在内资企业中市场份额最高，但是市占率仅有7%左右。
中国改性塑料行业主要上市公司产量对比 数据来源：招股说明书、36氪整理
由此可见，国内改性塑料行业目前处在生产技术实力较弱、市场集中度较低，严重同质化竞争的发展阶段。
禾昌聚合目前产能7.25万吨，连金发科技的零头都没有，属于第二元的下游水平，在行业竞争中处于相对不利的位置。但相比于第三元的企业，又有一定的优势。
往后看，在竞争日趋激烈、对品种要求不断提升、环保限产等因素的影响下，行业集中度提高的趋势基本确定，处于第二元末端的禾昌聚合可能会因此而受益。但相比于排名靠前的企业，规模不大的禾昌聚合其抗风险能力亦相对不强。
利空点之三：业绩受原材料价格影响较大。
改性塑料的原材料为聚丙烯等石油化工品，其产量及价格均与原油保持高度相关，有着很强的大宗属性。
同时，改性塑料作为轻加工品，本身成本转移能力比较弱，上游品种价格波动对企业业绩影响比较大。而禾昌聚合的主营业务成本构成中，直接材料占比高达90%左右。
近年来，受能源切换、疫情、地缘政治等因素影响，原油价格巨幅波动，尤其今年以来，原油价格一路暴涨，使得禾昌聚合最主要的原材料PP价格也出现了一定程度的上涨，利润空间由此受到了一定程度的挤压。未来，国际油价易上难下，原材料价格对业绩的影响或将延续。
04.投资策略
整体来看，受益于改性塑料更优的性能、国家政策红利支撑以及能源切换的时代背景，在下游汽车轻量化、家电材料高性能化、绿色环保的发展趋势下，驱动了改性塑料行业的发展。
但是长期来看，作为一个议价能力不强的上游行业，下游市场的增速在很大程度上决定了改性塑料的成长性。作为改性塑料主要下游的汽车与家电行业近年来增速不快，所以改性塑料有增长但不具备爆发力，对于禾昌聚合亦是如此。
而单独来看禾昌聚合的业绩，除2018年受原材料价格影响外，近几年整体的增速较快，归母净利润增速不仅由负转正，甚至在2020年高达200%以上。但其财报表现看似亮眼，实则主要原因还是公司规模比较小，业绩低基数所导致的。
其中，2020年受新冠疫情影响熔喷料等防护用品市场需求激增，带动了熔喷料改性塑料粒子的营收增速大幅增长，但这种短期、偏一过性的需求影响有限，终究不是长久之计。
禾昌聚合2017-2021Q3营收与归母净利润，单位：万元 数据来源：wind、36氪整理
再回到利空问题，产能只有个位数的禾昌聚合，连国内龙头金发科技的零头不到，无法和第一元和第二元中排名靠前的企业相提并论，恐怕一时半会还不能摆脱“别人吃肉我喝汤”的局面。
未来，行业集中度提高趋势确定，对禾昌聚合而言，竞争烈度加剧、技术上缺乏核心竞争力、人才流失以及环评压力等都是明显的利空。
但是，禾昌聚合由于进入行业较早，积累了一定的客户资源，对于行业第三元的企业来说，在规模上具备明显的优势。随着集中度的提高，将受益于中小产能出清后客户和订单的转移。
就投资价值而言，由于行业整体技术壁垒不高，竞争对手众多，产品高度同质化，盈利性较低，且自身并不具备明显的竞争优势，市场很难给这类企业较高的估值。
目前，行业龙头金发科技的PE也仅在10倍左右，而禾昌聚合上市以来的PE-TTM基本在17X左右浮动，多出来的溢价除了基本面因素外，可能也包含了小票炒作。
显然，这家改性塑料的小巨头，要想成为北交所黑马恐怕还有很长的路要走。
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