澳洲武超则：三大运营商A股上市后会有较好中长期投

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“围绕整个数字经济的十四五规划，可能跟前面2G、3G时代最核心的不同是两点，一个是整个应用从过去的to c逐步走向更多的以to b，以这种产业级的、生产相关的场景去受益。第二点，我们会看到整个产业链价值的迁移，产业链的价值会进一步从3G、4G时代以终端作为核心的价值链走向云端”

“如果说未来5G是以数字化作为一个基础的核心条件，我们会看到“云化”会是数字化的一个非常重要的前提，从信息化和网络化走向数字化和智能化的过程中，云端的价值量会越来越大。”

“更重要的是云化的趋势，运营商的会更多的投在网络端，会更多的投到软件端，而不是在硬件端、基础设施端，所以整个硬件的趋势还是会更多的趋于标准化和白牌化。”

“在现在这个位置上，我们觉得三大运营商在A股上市以后，它的这种估值修复，尤其现在这种市场风格下，还是会有比较好的一个中长期的投资机会。”

“美国的四大云厂商，涉及到像Google、微软、Facebook以及苹果，在过去10年投到整个云产业链基础设施的资本性支出大概从200亿美金每年，到目前增长到了1000亿美金以上。中国的市场，这一块还处在大概美国10年前的水平。”

“我们头部的互联网公司，它的数据中心的保有量大概在百万台机柜这样数量级，但美国头部的一些像 Facebook，基本上都是在400万台这样的量级。”

“从基础设施或者数字化的基础设施上来讲，我觉得未来最重要的两条线的投资机会，一条就是围绕运营商本身，另外一条主线围绕整个云产业链。”

“虽然短期半导体板块因为估值的问题还是有一段的调整，但事实上我们去看，从去年到现在，整个行业的景气度一直都是非常高的。这个需求还是非常旺盛，当然缺货还在继续，也就是景气度的因素并没有像我们想象的那么快退去，它还是处在一个供不应求的状态。”

“从整个投资上来看，接下来可能在半导体这个模块就是两条思路：一个是围绕景气度主线里面的一些，比如汽车、服务器、军工这些方向相关的龙头公司；另外一个层面就是国产化的主线。”

“大家如果现在去看半导体相关的链条，作为这一波科技的核心资产，其实都是在A股、在科创板相关的这些板块，这两年在快速的上市，所以我觉得可能它的投资价值其实也会更多的在 A股中体现出来。”

“目前来看，我觉得to c市场里面最有可能出来的还是在 VR和AR就是3D高清视频互动性的沉浸式的体验。这个可能要等今年下半年，苹果的一些穿戴设备或者一些真正意义上比较核心的产品推出的时候，可能对行业会有一个更好的催化的作用。”

“数字化应用的方向里面，如果选三个最看好的方向，一个是云VR和AR，高清流媒体，在to c方向上，在今年下半年应该会有一些机会。还有智能车和智能制造，或者工业数字化。”

“今年是整个智能驾驶量产的元年，大量的整车厂供应链的定点是在今年发生，所以我们去看链条的一些公司，整车厂的竞争格局还是会有很大的不确定性。”

“在汽车智能化这一块，可能这波行情还没结束，前面主要是围绕汽车的新能源化以及单车的智能化，接着往后看，还会有汽车的整个价值链的重新塑造，还有在整个链条中逐步走向下一步，像智能驾驶以及车联网。”

“从2022年来看，应该是整个5G应用和数字化应用的一个元年，因为从2019年5G商用到现在正好经过三年的时间。”

3月11日，中信建投证券研究所所长、TMT行业首席分析师武超则在直播路演中分析了今年的市场机会，做出了上述判断与分享。

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

数字经济时代，云端的价值量会越来越大

武超则：从今年整个数字经济大方向来讲，我们觉得机会很多，尤其是一些围绕国家大的、十四五的政策方面，比如数字新基建，包括东数西算，以及围绕核心产业的自主可控，像半导体这些板块，还是会有一些值得大家关注的东西。

今天想跟大家分享的核心的题目是围绕5G的应用和数字经济，我用了一个词叫“5G应用渐行渐进，数字经济落地生根”，其实也代表两层意思。

一是整个围绕5G的应用，从2019年的基础设施的建设、投资，到2022年下半年，尤其从数字应用的角度来讲，应该会有更多的亮点，比如VRAR、工业互联网，还有汽车的智能化。

另外一个层面，后半句我们是围绕数字经济，从含义上来讲，我个人觉得它是大于5G本身的，从技术的节点上来讲，5G可能是其中的一个催化剂。

在2021年的12月份，当时国务院其实牵头发了一个关于数字经济的十四五规划，我个人觉得这个文件还是非常重要。

我重点跟大家分享一下最核心的观点，围绕整个数字经济的十四五规划，可能跟前面2G、3G时代最核心的不同是两点，一个是整个应用，从过去的to c，以消费互联网作为主导，带来一些比如电商，包括短视频这些应用作为整个产业里面最核心的受益，逐步走向更多的以to b，以这种产业级的、生产相关的场景去受益。

当然这个背后也跟这一轮技术升级有关，比如5G本身高可靠、低时延、大带宽以及这一轮终端的数字化，主要还是围绕比如穿戴设备、传感器，以及像整个车载的终端的智能化水平的提升，我觉得从这些基础的硬件、技术的迭代来讲，它会更有利于围绕产业级的、to b的应用的诞生，这是一个我觉得可能在趋势上很大的变化。

第二点，我们会看到整个产业链价值的迁移， 2G时代核心还是受益于网络化，那个时候在整个产业链的价值中，在这张图里面，它的核心价值链是沉淀在管道或者我们讲的“网络”这一侧，就是粉色的这些部分。

到了3G、4G时代，产业的价值更多的依赖于以终端、手机的智能化所对应的，比如电子行业的一些相关投资机会，比如苹果产业链、华为产业链以及上游相关的一些大公司被孵化出来。

如果说未来5G是以数字化作为一个基础的核心条件，我们会看到“云化”会是数字化的一个非常重要的前提，也是我们在这个标题上写的，从信息化和网络化走向数字化和智能化的过程中。

我们觉得，从传统的拥有一个终端，未来走向无时不在的连接，会是一个非常重要的趋势。以前你可能需要拥有一个PC、一个手机，需要非常好的CPU、GPU，所以其实终端的价格都是比较贵的，你所有的信息是存储在终端里。现在大量的算力、实时数据的分发功能，更多的承载在云端，所以“云化”已经成为不仅仅是计算、计算机行业的一个趋势，更多的在网络侧、整个IT行业也在发生这样的趋势。

所以非常典型，这两年运营商不仅仅要去建网络，它围绕这些网络也要去部署新的数据中心，然后新的边缘计算的算力，最终去实现真正意义上的云网融合。

这就是为什么国家最近开始会去推东数西算，就是东边的数据放到西部来去计算，我觉得还不仅仅是为了去拉动新基建的投资而去投资，更重要的是，现在的这种技术趋势，以及我们会看到的数字化时代基础的、对生产工具的要求带来了非常重要的趋势。

所以，从这点上来讲，未来从 TMT4个行业，电子、通信、计算机、传媒或者从云、管、端三层来看，产业链的价值会进一步从3G、4G时代以终端作为核心的价值链走向云端。

大家看到我们这张图的右上角，云端的价值量会越来越大，围绕比如整个云产业链的投资价值以及上层所承载的这种Paas和SaaS级的应用，以及上面的算力相关的部署，以及上面的应用，会是整个产业链价值的核心。

未来绝大多数的企业应该都是数字化的企业，因为最近其实数字化这个词特别火，事实上我们去看各种各样的定义都很多，现在讲可能还是比较抽象，但是未来我认为可能大部分公司都是像今天我们去看互联网一样，未来大部分公司应该都是数字化原生的企业。

当然这里面核心的生产要素或者说工具，从过去主要是以网络化、线上线下的连接作为一个基础，会过渡到以数据作为一个基本要素去提升效率。

三大运营商A股上市后有长期投资机会

搞清楚第一件事，我们怎么去理解数字化，认为它是一个5G时代的核心趋势之后，具体到投资上，有这么几个方面值得大家关注。

首先这张图是我们拉了一下中国的三大运营商的资本性支出，这个是过去谈新基建大家会比较关注的，我们去看它的整个趋势，首先从5G对比4G当年来看，每年的运营商资本开支其实是在下降的。

一方面是因为运营商的共建、共享网络，但更重要的是云化的趋势，运营商的会更多的投在网络端，会更多的投到软件端，而不是在硬件端、基础设施端，所以整个硬件的趋势还是会更多的趋于标准化和白牌化。所以运营商这两年在SDN、NFV的这个软件层，它的架构和投资的体现会更多。

所以从整个链条上来讲，我们今年比较看好运营商的价值，一方面我们认为它的长期的月均流量，会从4G时代大概4~7G每个月到现在上升到20G以上，再往后可能会有一个继续幅度的提升，但是前提是比如VRAR，包括一些更重的场景、耗流量的应用起来，我觉得这是去提升它C端用户流量的一个原因。

另外从成本端来讲，收入端会有一些新的增长，包括 to b的产业级应用，我个人觉得运营商服务产业的基因也要比互联网公司是要更好一些。在5G时代，这种to b的场景会更多，理论上它的优势会慢慢体现出来。

另外，刚刚讲到底层的技术，大家如果理解以后就会明白，未来作为整个运营商的边际成本是不是能够因为IT和CT的融合，未来长期有进一步的下降，这会是一个很漫长的过程，但是可能会对原有的商业模式有所改变。

所以在现在这个位置上，我们觉得三大运营商在A股上市以后，它的这种估值修复，尤其现在这种市场风格下，还是会有比较好的一个中长期的投资机会。

所以这是围绕整个运营商产业链，我觉得会有一些比较确定的投资机会。

云产业链是比较确定的中长期投资主线

另外一个层面，一方面是整个运营商的投资会趋于平滑，另外我们去看在云端围绕数据中心以及云产业链，中美之间的差异还是非常大的。

整个的传统IT向云的迁移，我觉得未来中国市场的空间还是非常大的。

我们大概有几个数据可以跟大家做对比，一方面，我们看到美国的四大云厂商，涉及到像Google、微软、Facebook以及苹果，在过去10年投到整个云产业链基础设施的资本性支出大概从200亿美金每年，到目前增长到了1000亿美金以上。

中国的市场，这一块还处在大概美国10年前的水平，这也跟我们整个中国市场的特征是有关系的，比如我们公有云的渗透率可能不会那么高。

另外一方面，我们去看到整个云基础设施，比如机柜的保有量，机房的整体来看的话，我们跟美国的差距还是比较大的。

比如我们头部的互联网公司，它的数据中心的保有量大概在百万台机柜这样数量级，但美国头部的一些像 Facebook，基本上都是在400万台这样的量级。

所以从这点上来讲，我觉得整个云产业链的资本金支出的长期空间也是能看得见的。

当然从整个产业链的传导来看，我觉得整个云产业链应该是一个比较确定的中长期的投资主线。

其实从一方面整个IDC的上游，就是机房的设备以及它相关的配套，比如里面的电源管理以及制冷等等，实际上这块会延伸出来它的投资景气度。

今年我们微观的去看，比如里面的PC、服务器的链条，它的需求也是景气度很高，这是一方面，包括像网络设备等等，我觉得会有一个不错的景气度。

另外再往下游去看，我们解决了传统IT上云的过程以后，未来云计算上层一定是要有真正意义上能够落地的应用，这个时候在这种云的 Paas平台，上面会有一系列的应用的开发者。

这块市场大家对标过美国，我觉得中美还是会有所不同，接下来可能在中国的投资链条里要更多的关注智能化和国产化的趋势，同样在这个链条下，如果说能够在自主可控上做更好的公司，我觉得它的弹性也会更好一些。

还有，智能化也会是一个核心趋势，具体到应用方向上，比如说从去年开始比较热的汽车自动驾驶、汽车智能化，包括智能座舱，以及智能化里面的智能家居，以及在工业场景下的一些提升生产效率的、智能化的数字化应用，我觉得这些也是在中国相对应用级的市场里面目前发展的比较好的，包括一些智慧城市的管理等等。

这是整个从基础设施或者数字化的基础设施上来讲，我觉得未来最重要的两条线的投资机会，一条就是围绕运营商本身，当然延伸出来，包括像千兆宽带等等，这些投资机会也是非常大的。

但是总体来讲，我觉得还是估值的逐步修复，以及在产业链中它的议价权、相关的产业地位的提升。

另外一条主线，围绕整个云产业链，虽然不是什么新的概念、主题，但事实上应该是科技股中为数不多的、真正有持续成长性的。

当然从上半年来看的话，可能围绕IDC的上游，包括相关的服务，我觉得会有更好的投资机会，这是围绕云基础设施。

半导体投资两主线：高景气和国产化

接下来我简单讲一下第二部分，在半导体的部分或者叫关键核心技术。

在这里面，我想核心讲一个观点，就是这两天在俄乌冲突下，大家对整个全球供应链安全的关注度非常高，以前可能更多的是围绕在电子信息产业，就是芯片半导体这一块，但现在其实围绕比如医药、制造业、汽车等等这些环节，可能大家都在担忧，一方面是本身疫情和产能不足带来的缺货，但更重要的是整个供应链从过去的效率优先转向安全优先，我觉得这个趋势目前来看是巨大的外部环境的不确定性中最确定的。

所以虽然短期半导体板块因为估值的问题还是有一段的调整，但事实上我们去看，从去年到现在，整个行业的景气度一直都是非常高的，可能除了像消费电子这些领域，因为智能手机的渗透率的已经很高。在别的一些方向上，比如服务器、汽车电子、军工、半导体等等这些方向，其实一直都是供不应求的状态。

虽然去年下半年逐步有一些补库存，但是整体我们调研下来，这个需求还是非常旺盛，当然缺货还在继续，也就是景气度的因素并没有像我们想象的那么快退去，它还是处在一个供不应求的状态。

所以从价格以及上半年的业绩来讲，我觉得可能这些相关的公司还是会有一个不错的表现，尤其是最近的一季报行情。

所以从整个投资上来看，接下来可能在这个模块就是两条思路：

一个是围绕景气度主线里面的一些，比如汽车、服务器、军工这些方向相关的龙头公司应该会持续有不错的表现，正是因为它的高增速，可能从PEG>1的角度，或者更多的弹性的角度来讲，如果市场有反弹的机会，还是一个比较强进攻的主线。

另外一个层面就是国产化的主线，不管是围绕代工环节还是它的上游半导体的设备和材料，整体来讲，从2019年到现在，整个产业是处在一个快速的、成熟度提升的过程，不管是从人才的流入以及相关产业链的产能，以及产线的建设来看都是这样的，尤其是在将来比如碳化硅第三代半导体等等这些方向上，我们会迎来更多的机会。

这个方向上可能需要去跟踪的，在前面估值已经比较高的位置上，我们怎么去看待这些头部公司长期的定价的问题？

但是在目前阶段国产化的方向上，不管是订单量还是相关的持续性，我觉得也还是在继续，所以今年在半导体这块主要还是围绕这两条主线，尤其是头部的公司。

因为相关的标的，这一波可能跟之前的互联网化不太一样，因为当时3G、4G时代最头部的、受益的公司，主要是在 H股或者是在美股上市的，比如大家熟悉的BAT等等，那个时候科技的核心资产并没有在A股，但是大家如果现在去看半导体相关的链条，作为这一波科技的核心资产，其实都是在A股、在科创板相关的这些板块，这两年在快速的上市，所以我觉得可能它的投资价值其实也会更多的在 A股中体现出来。

除了硬件之外，今年在整个国产上，不仅仅是要围绕硬件，相关的操作系统和软件也是需要关注的，尤其是在华为的开源生态的 OpenHarmony这一块，实际上它也在打造一个数字化的、国产化的底座，围绕里面相关的做数据库、中间件以及安全相关的公司，它一定要形成一个新的生态。

当然我们也会看到今年很多相关的一些核心标的，不管是国产的CPU还是数据库，还是芯片，都会逐步上市，这样也会有更多一些可投的标的，而不是像过去一样，可能纯粹还是一些主题、政策的炒作为主，这样才会有一定的持续性。但是总体来讲，我觉得芯创也是今年在关键核心技术的软件层面，大家要去重点关注的。

数字化应用三个最看好的方向

接下来我简单说一下最后一部分，围绕应用的部分。

刚刚我讲了两件事情，一件是围绕整个的新一代新基础设施的投资，第二件事情是围绕关键核心技术的一个突破，我认为的数字化的两个先决条件，最后我们会思考如果是一个数字化的时代，它怎么跟传统行业、原有的一些产业结合起来。

在这里面我们画了三个圈，一个是 to b，产业数字化应该还是接下来空间比较大的，这里面可能涉及到一些比如数字工厂，包括数字化的办公以及数字化城市等等。

在这些里面，可能发展比较快的还是在工业数字化这一块，因为一方面本身我们产业的基础更加成熟，全球制造业的链条上，大公司在中国更多一些，比如在汽车行业，包括在机械行业等等。另外一方面数字化的基本条件也会更加成熟一些，最典型的就是整个的行业的集中度，或者头部企业对行业的影响力、对整个供应链的带动是更强的。

相对而言可能在这个链条比较长的一些行业，或者中间环节比较多的一些行业，我个人觉得它数字化速度可能会慢一些，比如能源行业，它集中度相对高，头部企业的标杆效应是比较明显的，这样可能会更容易、更高效的去接受这种数字化的进程。

在to b的市场之外，我们也画了比如to h，指的是家庭端的市场。其实从去年就开始了整个智能家居或者叫智能化小家电，家庭中的能够独立上网，或者要有独立的通信模组的终端越来越多，从过去可能主要就是电视，现在像摄像头、音箱、扫地机器人，甚至未来会有一些看护机器人等等，都已经有了一个比较高的渗透率，所以在应用这一段，我觉得今年也会逐步有一些新的东西出来。

最后就是to c这个市场，当然目前来看，我觉得to c市场里面最有可能出来的还是在 VR和AR就是3D高清视频互动性的这种沉浸式的体验。这个可能要等今年下半年，苹果的一些穿戴设备或者一些真正意义上比较核心的产品推出的时候，可能对行业会有一个更好的催化的作用。

在应用方面主要就是这三大块。

在这么多的数字化应用的方向里面，如果选三个最看好的方向，一个是云VR和AR，高清流媒体，在to c方向上，在今年下半年应该会有一些机会。还有智能车和智能制造，或者我们刚刚讲的工业数字化。

当然车这个链条，因为前面市场已经很多，2021年更多的是围绕单车的智能化，比如汽车电子，围绕汽车电子相关的投资机会，但今年是整个智能驾驶量产的元年，大量的整车厂供应链的定点是在今年发生，所以我们去看链条的一些公司，整车厂的竞争格局还是会有很大的不确定性。

当然对于上游的供应链来讲，应该会是景气度会更高一些。

在整个产业链里，在汽车智能化这一块，跟当年的PC和手机是有很相似的地方，它对整个供应链会带来  ，从原有的一个垂直的、纵向的，以整车为核心的供应链体系，逐步走向计算单元、通信单元，就是模块化的水平整合，原有的汽车配件以及TMT的一些公司去切入到这个领域里，会进行一个重新的资源的划分，我觉得这可能对行业产生比较深远的影响。

所以可能这波行情还没结束，前面主要是围绕汽车的新能源化以及单车的智能化，接着往后看，还会有汽车的整个价值链的重新塑造，还有在整个链条中逐步走向下一步，像智能驾驶以及围绕真正以上车联网，就是车怎么跟环境、跟道路这些去连接起来，这样的话围绕车联网、环境智能化的一些公司，后面我觉得也会有持续的投资机会，这就是在汽车这一块。

工业这一块我就不展开太多了，因为具体现在各种各样的标的可能还没有特别成熟的，初期可能还是围绕一些相关做传感器、工业软件或者模组等等这种相关的公司，但是后期在工业互联网里面应该更多的从传统行业的龙头里出发，我刚刚讲的这种模板效应。

比如我们过去找消费电子里的龙头，更多的是围绕华为产业链相关的一些公司，在汽车里面围绕特斯拉产业链相关的一些公司。未来在工业也应该是类似，可能围绕行业的制造业的一些头部、龙头，它的供应链相关的公司可能更快的会在这种应用方案上、技术方案上走在前面。

2022年是5G和数字化应用元年

总而言之，首先从2022年来看，应该是整个5G应用和数字化应用的一个元年，因为从2019年5G商用到现在正好经过三年的时间。今年放眼去看，整个5G的基础设施其实已经是处在成熟前夕，怎么去定义成熟前夕？

首先从绝对的基站的保有量上来讲，今年大概会达到200万的基站，去年是150万，大概占到全球5G基站的70%，也就是说全球10个基站里面有7个在中国，毫无疑问，这是全球最好的1张5G网络。

另外的话，从整个云基础设施来讲，未来云网融合是数字化的一个前提，现在国家也在迅速的去推东数西算、新基建里面的数据中心，未来在网络端的投资弹性不会太大，因为今年应该就是5G的一个峰值，但是在整个云产业链，我们围绕这些服务器以及算力的投资，还是跟美国比有较大的差距，尤其是传统IT上云的比例还是非常低的，全球现在大概是50%左右，但中国应该是低于50%。

你要未来去做数字化，先决条件你应该是一个云化的企业，生产数据和管理数据应该首先是能够被代码表达的，它应该首先是一个数据。先解决怎么去把你的产业数字化，才能去解决未来怎么把这些数据和数字变成新生产力的问题。

所以我觉得在信息基础设施这一段，应该是今年上半年在数字化大方向下，或者我们叫新基建，是值得大家去关注的。

不管是运营商还是IDC以及它的上游这种ICT设备，这些公司本身的估值比较便宜，如果从性价比或者PEG的角度来讲，我觉得它确定性会更高一些。这是第一条投资主线。

第二条投资主线，围绕关键核心技术，这里面不管是半导体、芯片相关的链条，还是网络安全，实际上这个链条应该是在现在外部系统性风险不是很确定的环境下，非常确定的。

我们需要从整个行业，从主题投资逐步延伸到基本面投资，去找出在这种链条里谁能够更快的做出产品，并且在订单、利润和收入上能够得到验证。

所以从这个思路去捋，今年我觉得还是要围绕两个思路，一个是高景气度的主线，一个是国产自主的主线。

在高景气度里面，我们现在还是建议大家优选军工、半导体、服务器，还有整个的汽车相关上游的芯片厂商，比如像IGBT，可能会有更好的、景气度的持续性。

围绕国产化这一块，可能一方面是原有的半导体的上游，像材料和设备，尤其是材料这一块，因为设备本身今年是处在一个去年扩产之后的相对真空期，我觉得可能材料会景气度更好一些。

还有除了硬件之外的软件部分，或者我们讲操作系统部分，围绕信创的模块，刚刚提到的相关的数据库，国产化的数据库以及CPU，还有像里面的中间件等等这些公司，我觉得大家可以重点关注。这就是第二条主线。

这两条主线是我觉得可能今年在数字化大方向上，上半年大家可以重点去看的，其实一个是低估值，但是成长的持续性是比较好的。另外一个虽然高估值，但可能它的弹性会更好一些。

另外，在下半年可能稍微往长一点去思考，这一轮新的技术创新最终会走向一个什么样的结果？数字化的应用一定是最后为产业链的投资去体现价值。

所以我们其实刚刚在应用的方向上给大家提供一些思路，比如像一些to b场景下的工业数字化，然后包括像汽车智能化，还有像这种VR和AR就是在消费端的3D视频，可能目前看还是这些场景会更值得期待。

但是总体来讲，我觉得可能不会那么快，因为目前来看，它的整个基础设施，虽然网络侧和算力侧在迅速提升，但是在终端侧，比如VRAR，其实还缺乏一些真正性价比较高的爆款产品，所以可能还是需要一些催化剂。

不管是苹果还是小米等等这些行业的消费电子龙头，可能需要在里面有一些好的布局，还有在内容侧也需要有一些，虽然上半年炒了一些元宇宙等等，但我们目前看下来，还是原有的一些行业的龙头，到底会不会有新的好公司出来，还还需要时间。

相对而言，汽车智能化往后去演绎为走向车联网，包括汽车上层的这种软件。因为现在整个硬件层，整个创新的节奏经过去年一轮的发展，已经是渗透率比较高了。

但实际上我们去看汽车里面，围绕智能座舱以及自动驾驶等等，包括后期怎么跟环境智能化的连接，还是需要有大量新设备的投入的过程，所以可能之后在汽车智能化思路上，应该会往这个上面去有持续性。

总体来讲，这一轮其实跟3G、4G时代最大的不同就是从to c走向to b，to b可能我们列了一些方向，像汽车行业、制造业、能源行业、金融行业等等，可能从这些传统行业的版图里面去找一些围绕数字化结合做比较好的公司，应该会在未来的估值分化上，或者新一轮估值形成的过程中有更好的持续的验证。

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