澳洲中银私行“投顾话配置”：宏观经济新动能

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11月23日起，中银直播间“投资面对面”将推出6期“投顾话配置”特别节目，每周二、周三晚8点播出。中国银行投资策略研究中心将邀请来自中国银行私人银行、中银证券、中银理财、各分行的资产配置专家与投资顾问，共话市场热点与投资逻辑！

本期节目，中国银行上海分行投资顾问林永康与中银证券首席宏观分析师朱启兵围绕着「宏观经济新动能」展开讨论。

01

宏观经济研究为何重要？

林永康：很多投资者都有一个疑问，对我们的日常投资来说，宏观经济分析到底重不重要？普通的价值投资者一致认为研究宏观经济其实没有多大用。巴菲特、格雷厄姆更多是关注于投资标的本身质量的好坏，他们坚信选择伟大的公司，和伟大的公司共同成长才是投资，对宏观经济关注并不是特别多。

如果在自下而上的投资方法从基础上，加上对宏观经济的研判，有助于我们更好地去规避风险，达到资产组合的稳步的增长，可以去规避很多的风险。

很多投资大师不研究宏观经济，往往因为两点，第一，坚信宏观经济长期来看是永远增长的；第二，认为宏观经济具有很强的不可预测性。但在实际的投资过程当中，我们可以看到研究宏观经济对我们的投资其实还是有一定帮助的。

比如2008年和2015年下半年，市场面临比较大的系统性风险，如果这时候大家对宏观经济有一定的预判，在仓位或者是资产组合上做一定的调整，那么其实我们可以去规避掉系统市场的系统性风险。所以这种自上而下的投资，辅以自下而上的研究，可以让我们的投资决策更加有效率，也更加安全。

朱启兵：我自己做宏观经济研究的，确实也有一些机构不喜欢和宏观研究员交流，因为他们更喜欢投资标的，但基本上每一个投资机构都会有宏观经济研究岗位。

为什么？

这可能取决于你怎么去看资产，如果你把资产看成交易筹码，它当然和宏观经济没有什么关系，纯粹由资金量决定。但如果你把它当做具有基本面的资产，宏观经济还是会起到相关的作用。因为资产价格最基本的定价公式，分子是盈利或者现金流，分母是贴现率。无论是盈利、现金流，还是贴现率，跟宏观环境都有比较大的关系。

所以，宏观经济第一个作用可能是，当你对基本面有清晰的理解之后，资产配置也会更明晰一些。比如当你明晰了利率的方向，确定了盈利的增长方向后，在风险资产还是避险资产、股票还是债券、贵金属之间的选择，可能就会更明确。

宏观经济的第二个作用就是回避风险。上一轮美联储加息时，会议决议出来是北京时间的凌晨2点，朋友圈很多人都在关注。之所以这样，是因为美联储的货币政策变化，会影响全球的利率、全球的资金流动，所以它对市场来说，可能就是一个系统性风险的来源。那么如果精准地把握到了这一趋势，就可能会回避掉很多风险。这就是宏观研究的价值，这是我自己的理解。

林永康：2020年3月份，疫情爆发后，美联储QE无限量的宽松，这时候如果我们对资产做预判，就会知道资产价格会随着货币放水而水涨船高。另一方面，如果我们对全球宏观有一定了解的话，就能对对各个子类也做出一定的预判，包括铜这样在去年涨了非常多的资产。中国对铜这样的资产是没有定价权的，全球50%以上的铜，产地是在南美洲，但由于疫情，南美的矿山关闭，产业链中断，供给跟不上，但中国在二季度开始经济全面复工复产，对铜的需求呈现爆发性增长，在全球的供需错配下，铜价就上升了。

朱启兵：去年以来这一轮的商品价格上涨，跟疫情导致的供需错配有非常大的关系。

02

短期内，出口会维持高景气

林永康：所以宏观经济的研究对投资还是非常有帮助的。我们国家的经济增长已由过去投资和出口拉动，慢慢转向了消费拉动。前些年，消费类公司涨得非常好，屡创新高，周期类的公司可能进入一个长期的不景气的状态，特别是出口这一块。出口曾经对中国经济拉动作用非常明显，后来就不是了。

但疫情在全球爆发后造成全球产业链中断，导致大量的国外订单回流到国内。因为中国经济在2020年第二季度复工复产以后就已开始复苏。中国复工复产对上游资源品的需求增长就非常快，这也导致了大宗商品价格的上涨。

朱启兵：2022年的出口，我觉得可能不会有今年这么强，因为毕竟确实全球供需错配是在好转当中，但中国的竞争力在提升，也有自己的独特优势。所以我觉得至少在2022年上半年，中国的出口可能还是会相对维持高景气的状态。

林永康：2020年，投资对经济的拉动作用也非常明显，特别是房地产这一块。但今年以来有明显的变化。一是住房不炒的政策没有变，二是越来越多房企的资金链或者基本面发生了变化，拿地比较谨慎，甚至土地卖不掉的情况也有发生。

朱启兵：房地产投资今年确实呈现出明显的下行趋势。9月份，房地产投资是负增长的。有两方面原因，一、土地供应在下降，2021年前9个月100个大中城市的土地供应面积同比下降了接近16%，土地供应的下降会限制房地产的新开工。二、更大的问题可能来自于资金，从去年开始房地产融资是在不断收紧的。

除非房地产融资出现比较大的松动，但从现在的政策导向看，这种概率不太大。当然不排除在边际上有一些放松，但要放松的程度我认为不会太大，所以房地产投资的弱势，可能大概率在明年会继续持续。

林永康：所以在房住不炒的大国策背景下，房地产要再回到像过去，我也认为概率是微乎其微。

朱启兵：基本上是不太可能了，房地产的黄金时代应该是结束了。

03

基建投资和消费，中长期看好

林永康：房地产之外，再看看基建投资。您对明年的基建投资会不会有什么期望？

朱启兵：从2018年开始，整个基建投资的增速明显下了一个台。背后确实有考虑到地方政府债务而偏谨慎的原因。另一点可能和基建项目有关。过去这么多年的基建投资后，符合基建要求的项目也没那么多了。虽然基建投资对经济能起到托底的作用，但力度肯定不像前些年，特别不可能像4万亿那样那么强劲。2022年，我倾向于大概率还会是目前的样子，应该说是托而不举，以防止经济出现失速。但至于把经济增速提升多少，觉得也不宜期望太高。

林永康：另一方面就是制造业投资、固定资产投资，增速有放缓的迹象。这可能由于疫情或者经济持续下行，中小企业甚至于部分大型企业，对投资固定资产态度偏谨慎。所以固定资产投资对经济的拉动作用也有一些弱。

朱启兵：今年，制造业投资整体增速表现还可以，虽然趋势确实在往下走，但这个往下走，是2020年砸了一个坑，所以单看2021年的宏观数据，意义不是太大。我对制造业投资倒是偏乐观，因为中国经济正在面临着增长动能转换、转型升级，这就必然要求制造业投资。

从央行的贷款投向，我们会看到给工业企业的贷款投向是增速较高的。十四五规划也更多地强调创新，另一个点就是碳中和，至少会要求制造业更新设备。至于今年我们短期内看到的投资意愿的下行，可能和工业品的价格高企有关系，限制了企业投资。当这个问题解决后，中长期来说，我是看好制造业投资的。

林永康：消费这两年已经成为中国经济最重要的发动机了。但2020年疫情后，消费陷入到了瓶颈当中，从2020年数据来看，消费对经济拉动作用是负的。2021年，消费的复苏还是比较弱的状态。

朱启兵：2020年，疫情限制了消费。2021年的复苏确实偏慢。大概有两个原因，一是2021年疫情还在不断反弹，到2022年，随着疫苗的推广使用，会好很多。二是疫情冲击人们的收入。

央行每个季度会做城镇储户调查。这当中会有两个数据，一是问居民当期收入感受和对未来收入的信心，指数都如果在50以上，说明居民觉得这一期收入比上一期增长，并且对未来收入有信心。但三季度，这两个数都跌到了50以下，这表明居民其实对未来的收入预期并不是特别的好。这样，人们就会去增加储蓄、限制消费。但这个问题一方面要靠经济增长，另一方面可能还要看我们收入分配。中长期，消费是没有问题的，但短期之内它的复苏可能还是依赖这样的因素。

04

双循环与双碳带来哪些投资机会？

林永康：怎么看双循环？

朱启兵：双循环意味着中国的经济增长路径是发生比较明确的变化。

我觉得至少有以下几个方面的含义，第一，扩大内需，建设强大的国内市场。换言之就是在需求端把消费作为国内总需求的关键因素来驱动。当然，消费是要有钱的，背后可能就要有提振居民收入、收入分配的东西。

第二，转型升级，占据全球价值链的高端。产业链高级化，增加高附加值。

双循环，是为了应对外部环境风险而未雨绸缪的战略。十四五规划当中特别强调总体安全观，这当中除了国防安全，但还包括经济安全、金融安全、信息安全，甚至于粮食安全等等。

林永康：在十四五规划中，强调环保、绿色发展、高质量去发展。世界各国都对温室气体的排放做了一个约定，中国也提出了碳达峰和碳中和的目标。

朱启兵：2030年碳达峰、2060年碳中和，今年是2021年，这确实是一个非常长期的目标。碳达峰和碳中和是中国对世界的承诺，也体现了中国的大国责任

从对宏观经济的影响来看，最直接的可能就是能源结构的变化，在中国一次能源结构当中，煤炭占比大概57%，石油占比将近19%，相对清洁一点的能源就是天然气、“一次电力”这些加起来大概只有24%。

燃煤是二氧化碳最主要的排放来源。中国的煤炭大概又有一半左右用来发电，中国去年的总发电量中火电占比超过了70%。从这个角度来说，如果我们要去减排，减少煤炭的使用，直接受影响就是火电，这也意味着我们的能源结构要发生变化。

林永康：能源改革当中，其他的清洁能源肯定会大力发展，您能认为哪个方向或者怎样的结构可能会更好？

朱启兵：能源投资这一块，我没有专门研究过，火电虽然说排放高，但确实稳定、成本也相对偏低。其他那些清洁能源，可能核能相对稳定一点，但核能的成本是最高的，水电、风电、太阳能这些清洁能源都有一个问题，就是不稳定。

我自己觉得未来能源结构当中，一方面当然要去发展清洁能源，另一方面就是相关储能技术反而是非常有前景的，因为这对水电、风电、太阳能都很有帮助。这大概是未来在双碳过程当中，能源结构调整的一个重要方向。

还有就是石油。中国使用原油最多的是作为燃料、交通运输。虽然这几年新能源车一直在发展，但看数据的话，2020年中国的机动车一共大概3亿7000万辆，新能源汽车大概不到500万辆，占比非常低。新能源车还会有大的发展。

林永康：普通家庭在购买车辆或者置换车辆时，第一选择可能还是燃油车，然后新能源车可能作为家庭第二辆车。目前路上看到的行驶汽车，新能源的占比确实越来越高了。新能源电池、储能等发展，肯定是一个大的方向。所以说在我们日常投资方面，新能源也是我们作为重要考虑的一个方向之一。

朱启兵：如果我们从双碳背景去考虑的话，我觉得新能源产业是一个相对偏长期可以考虑的一个方向。因为中国的新能源汽车的缺口其实很大，而且新能源汽车相关电池技术、新能源储能，都有比较大的机会。

在实现双碳的同时，我们还有一个经济增长的任务，到2030年我们还要翻一番，所以这就意味单位GDP的能耗是要整体下降的。这当中包括对制造业投资、设备更新，都是一个巨大的投资机会。

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