澳洲研报掘金｜“通胀猛于虎”，美股牛市将完结？

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编者注

编者注：美股“普涨”行情或将结束，2022年开启结构性行情的概率升高。

美国劳工部周三（11月10日）公布的美国通胀数据横扫金融市场。

数据显示，美国10月CPI同比大涨6.2%，创下自1990年12月以来的最高水平，连续17个月录得上涨。

来源：Wind

超出预期上涨的通胀水平惊动了美国总统拜登和美联储的高官们。拜登在数据公布后表示，扭转当前物价上涨的趋势是总统的当务之急。旧金山联储主席玛丽·戴利也表示，通胀率高得吓人。

如此强势的通胀水平确实吓人，金融市场反应剧烈。投资者纷纷押注美联储加息步伐将加快，美元指数升至去年7月以来新高。美股三大股指则纷纷走低，纳斯达克指数和标普500指数创10月4日以来最大单日跌幅。

来源：华盛通

那么在通胀飙升、美联储加息预期或提速的背景下，美股是否正面临着巨大风险？美股牛市的拐点是否会出现，明年又该如何投资美股呢？

01

流动性释放+增长反弹+低通胀推动的大涨将告一段落

自新冠疫情爆发以来，得益于全球央行放水，流动性充足使得全球股市估值明显抬升。标普500指数动态PE已经由13.6倍升至20.7倍，MSCI全球指数动态PE扩张了45.8%。

来源：中信证券

从今年看，受益于海外主要经济体的快速复苏，盈利增长是推动发达市场持续反弹的主要动力。年初至今，盈利增长对标普500指数的涨幅贡献超过了30%。

但展望未来，流动性释放+增长反弹+低通胀推动的海外股市大涨预计将告一段落。首先，美国为应对疫情的财政支出高达5.5万亿美元，11月起美联储将开始Taper，未来美国的财政支出将转向传统基建和其他民生保障领域。

来源：中信证券

从基本面来说，得益于去年疫情爆发后的基数效应，今年上半年海外经济体快速复苏。但根据 IMF 10月对美、日、欧地区2021年全年的增速预测，下半年主要经济体的增速较上半年将明显放缓。

同时，美国的通胀水平持续走高，欧洲通胀水平自8月起也明显抬升。预计到明年上半年发达国家的通胀水平将持续高于政策目标。因此，2020Q2至2021Q2的低通胀叠加经济快速反弹的趋势已经出现逆转。

来源：中信证券

02

美国劳动力市场或维持缓慢复苏状态

疫情爆发后，美国低收入人群的就业率恢复最为缓慢，7月以来Delta变种病毒的扩散甚至导致就业率再次下降。从行业来看，专业和商业服务的就业率较疫情前上升了5.5%，但教育和医疗以及休闲酒店行业的就业率则下降了4.6%和7.8%。

来源：中信证券

中信证券认为有三大因素使得今年7月后美国就业市场复苏持续低于预期，导致部分行业劳动力供给短缺、薪资增长较快。

政府补贴。截至今年8月底，美国居民个人储蓄总额达到1.71万亿美元，较2020年2月的1.39万亿还高出22.8%。

疫苗接种率仍较低。截至10月27日，至少接种一针和完全接种的比例分别为66.6%和57.6%，使得美国居民对返工或受感染依然担忧。

中长期看，疫情也显著改变了美国居民的工作习惯。根据 Grant Thornton 近期的一份调查显示，79%的受访人表示“需要工作时间和工作地的灵活性”， 而51%的受访人更称“愿意放弃10-20%的涨薪机会以换取工作中的灵活性”。

来源：中信证券

因此，结合居民储蓄率较高、尚未达到“全民免疫”目标等短期因素，美国劳动力市场的需求和供给之间存在较大的“摩擦成本”，薪资上涨对于美国通胀的上行压力或更为持久。

03

加税问题或对企业盈利能力造成冲击

若拜登政府最新法案中的税制改革方案落地，将对企业整体及海外收入均征收最低15%的税率，直接受影响的行业包括医疗保健、公用事业以及房地产。细分二级行业来看，制药与生物科技、汽车与汽车零部件、半导体设备等板块也将受到影响。

据测算，若15%的最低税率以及1%的回购税落地，将使得SPX 2022年净利润增速受到2.7%的冲击。根据彭博一致预期，若企业征收15%的国内/海外最低税率，且加征1%的回购税，据测算得到的2022年SPX整体净利润增速将受到 2.7 个百分点的冲击至6.8%。

来源：中信证券

此外，最新法案中亦提出对收入超过1000万美元的富人加征5%的附加税，且对收入超过2500万美元的再额外加征3%的税。拜登期望通过加征富人税的方式为家庭计划筹资，同时实现资本相对“公平”的分配。

但考虑到基建支出对经济的提振效用将在较长的时间维度实现，而企业税的提高将直接影响企业盈利，且征收富人税或将降低高收入人群的持股金额。另外，结合当前美股的高估值，税改的预期逐步升温将对美股市场造成一定冲击。

04

2022美股展望：拐点将现，结构性行情主导

展望2022年美股基本面，首先盈利增速将大幅放缓。得益于年初以来经济的快速修复，截至今年10月底FactSet一致预期2021年标普500指数EPS增速将达到44.6%，较年初预期上调了21.4%。而最新FactSet一致预期明年EPS增速将骤降至8.4%左右，较年初下调了8.2%。

其次，虽然强劲的盈利增长带动标普500的动态估值从年初的23倍左右回落至当前的21.4倍左右，但由于盈利超预期的利好大概率已经被计价，且随着明年下半年美联储量化宽松到期，预计标普500动态估值将逐步向2015年以来的18倍历史均值回归。

来源：中信证券

目前来看，除了必选消费和公用事业外，疫情爆发后美股各大行业都已经明显上涨，今年以来大金融和科技行业涨幅尤为显著。但在盈利增速和流动性投放都将阶梯型回落的背景下，美股的“普涨”行情或将结束，2022年将展现出结构性的行情。

中信证券认为，在通胀维持高位、美债收益率逐步反弹的背景下，上半年受益于经济持续复苏的“再通胀”交易将延续；而下半年随着美联储Taper结束、无风险收益率企稳，科技和成长品种预计有更好的配置价值。

2022上半年，在PPI和CPI剪刀差不断扩大的背景下，企业盈利能力和盈利质量均显著受益的能源、原材料、工业板块有较好的配置价值。传统基建计划通过后，建筑、工程机械等也有望受益。

来源：中信证券

2022年下半年，伴随着无风险利率的企稳，美股的投资风格将切换回科技/成长。考虑到疫情改变工作习惯以及薪资持续增长的趋势，这将利好云计算、办公协同等供应商。此外，全球芯片的紧供给局面预计将至少持续到2022年底，结合元宇宙主题性投资机会，看好芯片细分赛道。

*本文主要观点引自中信证券研报

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文章来源：华盛通

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