澳洲邓晓峰：抱团资产“走过了头”，未来回报会变

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“再好的资产如果过度透支未来，可能无法带来令人满意的回报。”“市场本身在不断进化和进步，当一个非常好的策略被市场上其他投资经理认识到、形成共识以后，往往这个策略就不能够再继续提供超额回报了。”“因为劳动力的变迁迫使企业提高生产率……未来相当长的时间里中国在自动化领域会有不错的表现。”“社会通胀压力越高的时候，对资产价格会产生较大的影响，比较高的基准利率和通胀率，一定会压缩资本市场的估值水平，某些估值特别高的资产，如果盈利增长无法达到预期，会带来估值压缩的风险，增长率低、估值水平高的资产有更大的压力。”“因为这个社会（美国）更大的问题来自于收入分配不均等，社会内部需要重新调整，而不是简单的通胀目标。所以带来的结果，通胀和过去十年二十年不同，本身是更容易产生通胀的宏观环境。”“国潮崛起背后原因是我们的产品相比历史做得好，在品质上已经接近了国际大牌，所以这样消费的变迁，更多体现产品和客户的重新定位和升级。”“(抱团资产)某种程度上到现在走过了头，估值水平意味着把未来三五年甚至更长时间的回报都实现了，有可能这类资产在未来会进入低回报。”“统计过去（中国）20年市场的回报，全市场的复合回报6、7%，但是中国市场的特点是回报分布不均匀，波动程度很大。这个时候更需要参照专业机构的顾问和建议，帮投资者做出更好的选择。”“现在从技术水平和新产品的开发来看，中国能够在汽车行业的变迁中走在前列，甚至有超越的可能。 所以我们需要重点关注产业的变迁，从大的行业来看，这可能也是全球制造业、耐用消费品行业一个最大的变化，它会带来巨大的价值量的转移，创造和重新分配的过程。”“碳中和首先会带来需求的变化，本质上要进行能源的转型，会带来相当大的投资和需求的变化，不管在新能源、汽车领域都会有天翻地覆的变化，这是特别大的行业机会。”“从更长维度，香港市场有越来越多南下资金配置到优质的、稀缺的好公司，其估值水平更多向A股估值水平靠拢，这是长期趋势，时间比较长……相信香港市场的低估值一定是有更好的投资机会。”5月26日，知名私募基金高毅资产首席投资官邓晓峰在渠道做了一场直播问答，以上是他分享的观点。以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：好资产如果过度透支未来，无法带来满意回报Q：好公司定价被市场认知后会充分反映，如何看待好公司还要有好价格？邓晓峰：海外的案例可以借鉴，可口可乐是非常优秀长期增长的消费品公司，在80、90年代市值增长非常突出，但是2000年以后其市值没有增长，虽然业务还在增长。背后反映的逻辑是80、90年代市值回报率持续高于盈利增长率，大概有10个点的年化复合的超额，所以再好的资产如果过度透支未来，可能无法带来令人满意的回报。因此，作为投资经理，不仅要判断企业基本面发展，也要基于常识判断目前的价格水平，其隐含了未来怎么样的回报率。同样市场本身在不断进化和进步，当一个非常好的策略被市场上其他投资经理认识到、形成共识以后，往往这个策略就不能够再继续提供超额回报了。没有一个策略能够一直有用，这个时候需要我们基金经理有更多的独立性和独立思考。未来相当长时间自动化领域会有不错的表现Q：最近人口普查报告的数据出来了，背后隐藏什么样的投资机会？邓晓峰：最新的人口普查数据显示，劳动年龄人口规模下降，出生人口数量走低，人口增长放缓。这对经济的影响从几个维度看：首先，劳动力的供应受到一定约束，对国家和产业的影响，自动化设备的领域在发生很好的需求变化。因为劳动力的变迁迫使企业提高生产率，用更好的装备、更好的管理和流程，去应对新的需求的环境，我觉得在这样的大环境下，未来相当长的时间里中国在自动化领域会有不错的表现。同时，自动化还在服务领域有更多创新，希望通过高效的、系统化的软件，流程方面的改造，提出很多有益需求，会创造不错的商业机会。这是从需求的维度带来的有益的变化。但是，从另外的角度看，当人口增长缓慢之后，其实未来的需求会面临问题。过去在中国增长是假设前提和必须项，但是未来我们面临人口增长缓慢、但是需要收入水平提高的大环境，这种情况下，一些传统业务以更快获取新的客户的商业模式，这样的企业面临更大的压力，一旦到达他们的天花板，他们可能需要去实现客户需求的升级，使得每个客户有更高的需求出来，这样会带来商业模式的转变，从简单数量的增长转变为某种程度上消费的升级、品质的提升等，这对很多企业提出了很多新的挑战。国潮崛起体现产品和客户的重新定位和升级我们在去年关注到消费品领域发生了很多有意思的变化，包括国潮崛起，有很多消费品牌抓住了消费者需求，实现很好的业务的增长。而不是像更早时期通过大单品更低的价格去实现商业模式的扩张。比如在饮料的领域，元气森林这样的单品创新，喜茶这样有特色的产品，实现茶饮的现代化、连锁化、高端化。在耐用消费品领域，出现了中国本土摩托车的高端需求、张扬个性的需求，还有运动领域对国产品牌重新认识，背后原因是我们的产品相比历史做得好，在品质上已经接近了国际大牌，所以这样消费的变迁，更多体现产品和客户的重新定位和升级。大宗商品上涨背后是供求偏紧和央行政策Q：当前通胀预期上升，国内资源品价格波动非常大，尤其是以黑色系为主，再加上美联储还在一个持续宽松的货币政策路上，如何看待市场对其预期的变化，背后对投资的影响？邓晓峰：从两个维度思考这个问题：一是实体经济的供应和需求的维度，目前大宗商品的上涨，短期因为供求总体处于偏紧的状态。背后的原因，一方面是因为发达国家在刺激经济，通过向老百姓转移支付，刺激了总需求，导致整体全球实体商品的需求处于较高水平；另一方面从供应层面看，过去十年上游行业投资略显不足，是因为大家认为中国对实物量需求的拉动已经进入后期，大家认为上游的产品不会有高的需求的增长，不愿意做上游的投资，这个过程持续了5年甚至更长时间。这次海外刺激需求，导致需求有小的个位数的增长，不是太快，供应不能释放出来，导致短期供求有一定压力的现状。但是如果展望未来，供应和需求的压力没有那么大。美国宁愿忍受通胀，为了解决收入分化问题二是央行的金融政策有一定影响，以美联储为代表的央行维持宽松货币政策，美国政府这次采取的刺激经济政策和历史上不一样，美国社会更大的问题是收入分配和社会分化，希望通过一轮再分配、经济刺激的政策，改善国内收入分配不平衡的状况，宁愿去忍受略高的通胀压力，美国社会都能够忍受。通胀和过去十年二十年不同，本身是更容易产生通胀的宏观环境因为这个社会更大的问题来自于收入分配不均等，社会内部需要重新调整，而不是简单的通胀目标。所以带来的结果，通胀和过去十年二十年不同，本身是更容易产生通胀的宏观环境。通胀背景下，高估值资产有估值收缩的风险Q：这个情况持续发展下去，对投资有什么影响？邓晓峰：从机会的维度看，带来中期更长时间上游的回报率会比历史上更好，供应事实上难以产生较大的增长，石油除外（有过剩产能），其他大部分上游产品产能是受限的情况，短期内难以看到大的增长，所以有可能是上游的盈利恢复增长的阶段。社会通胀压力越高的时候，对资产价格会产生较大的影响，比较高的基准利率和通胀率，一定会压缩资本市场的估值水平，某些估值特别高的资产，如果盈利增长无法达到预期，会带来估值压缩的风险，增长率低、估值水平高的资产有更大的压力。抱团走过了头，在未来回报会变低Q：核心资产去年开始特别热，抱团明显，您怎么看？邓晓峰：“抱团”是结果，这是中性的词和行为，这一轮抱团资产的演进过程，是以行业龙头大市值公司为代表的，超额收益实现的过程。2016年以来持续了四五年时间，2016、2017年更多是估值的修复，因为大市值优质龙头公司在起点是估值合理甚至偏低，首先享受盈利增长和市值增长同步的过程。机构投资者观察产业，发现这些公司在增长变慢的经济环境里面有更强的抵御风险的能力和稳定增长的能力。大家对这类资产的偏好不断提高，他们逐步走过了从估值水平低到适中再到高的过程，当然，叠加过去两年资本市场的超额表现后，现在的估值水平处于历史上最高的水平。这轮估值提升的过程，某种程度是市场效率的体现。因为本质上好的公司就应该享受略高的估值。这是正反馈的过程。但是某种程度上到现在走过了头，估值水平意味着把未来三五年甚至更长时间的回报都实现了。有可能这类资产在未来会进入低回报，低于大家预期的回报，其增长和市场的预期容易出现不匹配、不协调的地方。我们要有平常心，从客观常识的角度做分析判断。当然从另外的维度看，好的公司无法回到历史上低估值的情况，他们应该有比普通公司估值偏高的状态，这是合理的，但是再往上不断拔估值，这是需要观察的。一般情况下，随着我们认知水平的提高，很难再有类似的大机会。 过去20年全市场的复合回报6%、7%，但中国市场回报分布不均，波动大Q: 之前说基金赚钱，客户不赚钱，追涨杀跌是人性使然，那么在市场不亢奋的时候布局，更能够获得正回报？邓晓峰：本质上资本市场获得回报的基础，来源于企业的业务发展和价值创造，而企业价值创造需要时间，需要几年时间来实现回报。统计过去20年市场的回报，全市场的复合回报6%、7%，但是中国市场的特点是回报分布不均匀，波动程度很大。这个时候更需要参照专业机构的顾问和建议，帮投资者做出更好的选择。中国能在汽车行业的变迁中走在前列，甚至超越Q：跟美国相比，中国市场的超额收益非常显著，您比较关注哪些投资机会？邓晓峰：资本市场会反映产业的变迁，有可能折射未来收益的变化。从这个维度来说，现在汽车行业值得关注，因为汽车行业是最大的耐用消费品，是一个大的市场。同时，汽车市场在进行产品迭代，从燃油车走向电动车，在大的产业变迁里面，中国公司有非常好的机会。一是中国在汽车的供应链配套体系非常全，二是经过多年发展，在产品的开发和品控方面逐渐跟上世界的水平。同时我们也看到，中国的企业家和创业者，一方面可以很好理解消费者需求，另一方面能够顺应产业的发展的变化，把传统的机械行业、制造业和IT、软件、材料、电池行业结合起来，在这次产业变迁的过程中，中国公司处于有利的地位。以往中国是通过市场换技术，逐渐实现我们的国内产业的发展。但是现在从技术水平和新产品的开发来看，中国能够在汽车行业的变迁中走在前列，甚至有超越的可能。 所以我们需要重点关注产业的变迁，从大的行业来看，这可能也是全球制造业、耐用消费品行业一个最大的变化，它会带来巨大的价值量的转移，创造和重新分配的过程。 碳中和背景下，新能源、汽车领域会发生翻天覆地变化Q：碳中和背景下的投资机会有哪些？邓晓峰：碳中和首先会带来需求的变化，本质上要进行能源的转型，会带来相当大的投资和需求的变化，不管在新能源、汽车领域都会有天翻地覆的变化，这是特别大的行业机会。另外从供给层面看，因为有碳中和的压力，对于高耗能行业、上游碳排放密集的行业，有可能在在中国及其他国家的供应会逐渐受到约束，这个维度看会带来产品价格上涨的压力，偏上游领域有投资的机会。有色金属行业也值得关注如果从单一产品看，碳中和要更少利用化石能源，更多利用可再生能源，通过电能利用的方式实现未来可持续发展。我们能源行业发生变迁，可能最后会在有色金属行业，某种程度上更多使用的结果，我们需要更多的电力电网的运用，以铜或铝为代表产品的大量使用。我觉得这里面有很多投资机会值得我们慢慢观察。造车新势力是方向已经明确、赢家还不清楚的行业Q: 如果看待造车新势力和传统整车行业的竞争和比较？邓晓峰：造车新势力在过去一年得到广泛认可，资本市场过去给他们很高的估值，背后的逻辑是我们社会发现这个行业发生了很大的变化，产业和产品要进行更多迭代，谁能够跑出来是不确定的，但是我们的社会愿意给有希望实现产业变迁的企业更多的资源配置，通过资本市场的融资、通过全社会消费者和各个环节共同努力，实现产业变迁，这是方向已经明确、赢家还不清楚的行业，但是谁有潜在的能力，都会给他更多资源，在这个维度上，造车新势力占了先机。但是另一个维度，传统企业看到造车新势力获得那么大的认可，也会有更多反思，让他们在产业转型方面更加坚决、有力，某种程度促成其发展，加快中国传统汽车公司向新能源、智能化转型的过程。这是百舸争流、百花齐放的现状。我们的新势力和传统车企都可以在变革中把握机会，只要企业和领导者下定决心，能够调配资源，利用社会各方面资源实现转型。同时需要这些公司有产品经理的基因，需要理解消费者需求，通过更好的产品满足消费者需求，实现产业升级和迭代。因为在汽车向智能化过度的阶段，其实产品不够成熟，需要企业和消费者不断互动，实现迭代和演进的过程。所以我们观察产业的变迁，不会单纯看新势力还是旧势力，而是看企业家、组织有没有做好准备适应消费者的需求，实现人才有效聚集，实现产品升级和迭代，实现算法更新。评估企业，核心看容量空间，市场我们去评估一个企业，首先要看容量空间、市场在哪里，这是决定公司价值的基础，要需要判断最后有多大市场和收入体量，根据业务特点能够形成多高的利润率，这是客观评估的指标。本质上，第一从需求的维度去判断，决定了容量天花板和空间；第二从竞争的维度判断，决定盈利的水平。港股估值水平向A股靠拢，这是长期趋势作为离岸市场，香港市场历史估值水平容易偏低，既受美国市场不利因素影响，也受A股市场不利因素影响，但是从更长维度，香港市场有越来越多南下资金配置到优质的、稀缺的好公司，其估值水平更多向A股估值水平靠拢，这是长期趋势，时间比较长。我们需要更多关注公司的特点，竞争力和盈利怎么样，这是我们要关注的角度。相信香港市场的低估值一定是有更好的投资机会，我们也会在波动环境里去香港市场寻找更多机会。医药行业中，集采会让产品竞争更激烈，产品周期缩短Q：医药行业的投资机会，以及政策的影响，怎么看？邓晓峰：医药行业本质是研发驱动、产品驱动的行业，具有更自下而上的特点，某种程度上集采政策也会改变行业价值实现的过程。集采对行业最大的影响，尤其对创新药的影响，会把我们的产品周期缩短，当中国有了多个高质量的供应商后，往往集采到来了，结果是让这些产品有相对激烈的竞争。游戏行业类比创新药行业，在更短时间内快速实现销售的增长和放量，很快达到产品销售峰值，但是在峰值阶段持续时间会比历史上短很多，因为一个创新药有两三家竞品，集采就到来，导致产品周期不会向历史上专利药那样有更长时间，峰值平台期缩短，然后进入某种程度上的下降轨道，跟以产品驱动的游戏公司类似。未来在多个领域看到国潮崛起的机会Q：如何看待国潮涌出，是否会出现新的投资赛道？邓晓峰：国潮崛起在慢慢变成新的潮流，背后有两个原因：一是供应的维度，从产品的质量和设计做得越来越好，某种程度上贴近消费者需求，创造消费者喜爱的痛点，会有更多供应出来，带来消费者的认可。另外一个维度，随着一代代年轻人成长，在新一代消费者认识框架里面，中国产品的质量和调性，满足国内需求的特点更突出，我们更愿意给国内产品更多溢价，随着经济发展水平和收入提高，所以在未来在多个领域看到国潮崛起，国产品牌的升级，消费品领域创业的机会、品牌升级的机会。中国可以孕育巨型公司，做投资比较幸运在中国的特点，我们有许多体量特别大的产业，这些很多产业在不断迭代进化。我们经济体的扩张持续，产业升级进化持续，在中国有机会去获得更大规模水平之上的回报。在中国很容易实现新的企业成长为巨型企业的环境，也提供了更好的容量更大的投资机会。除了中美，其他国家很少有这样的机会，中美两个大国可以孕育巨型公司，做投资比较幸运，有机会分享公司的成长和产业迭代。在中国做投资对标美国，所以我们的规模水平也是该跟美国的资产管理机构匹配，去管理和运作，希望在中国出现一批世界级的资产管理机构。
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