摘要：抄底还没到时候
当一家公司的高层出现人事变动时，总会引发市场猜想，澳大利亚婴儿配方奶粉品牌a2 乳业也不例外。
就在首席执行官戴维·博尔托卢西（David Bortolussi）上任仅几个月后，亚太区负责人彼得·内森（Peter Nathan）火速离职。同期，在不到九个月的时间内，a2 乳业先后四次下调盈利预测。
a2 乳业前亚太区负责人Peter Nathan，图/ABC
Nathan于2020年8月下旬分三批减持了75万股股票，按照减持均价计算套现超过1,500万纽元（约合1397万澳元）。减持时机可谓精准，均价接近a2 乳业每股20.12纽元的高位（a2在澳大利亚和新西兰双上市）。
当时，a2 乳业在澳交所（ASX）市值超过140亿澳元。
而今年5月10日发布最新公告下调业绩及提取巨额拨备金后，a2 乳业市值已跌至约40亿澳元。尽管大多数分析师对其盈利前景下调本身并不意外，但是下调的幅度还是超出了很多人的预期，令人担忧。
截至5月25日收盘，a2 乳业股价仅为5.33澳元，相较下跌超过70%，已跌回2017年水平。
本财年的销售预期已从此前的14亿纽元削减至12-12.5亿纽元（约合11亿澳元左右），同比至少下降了28％。
摩根大通分析师贝琳达·摩尔（Belinda Moore）表示，继前次下调24%至26%之后，本次利润率指引再次下调11％至12％，意味着下半年息税摊销折旧前收益（EBITDA）亏损4210万纽元。
公司曾经表现强劲的领域之一——中国母婴店渠道销售现已放缓，导致存货过剩。受此影响，a2乳业今年的库存超过了1亿纽元。
a2乳业不得不采取各种方法去库存，比如通过进一步减少代购及跨境电商渠道的产品来重新平衡库存量。
现在的问题是：a2是否能够全部消化这些库存，以及公司未来能否扭转目前的困局。
重新评估中国市场基于公司目前的现状、中期的贸易前景和品牌长期的发展，a2 乳业正在重新审查自身的中国增长战略，毕竟中国曾是该公司利润率最高的市场。
然而，实现这一目标并不容易，因为中国市场的情况已今非昔比。
第一，中国的人口出生率在2020年下降了15％，并且受新冠疫苗接种建议的影响，出生率可能会进一步下滑。这也意味着婴儿奶粉的需求会有所下降。
第二，各类市场渠道也出现了新的变化。例如，社交电商巨头拼多多现在是中国最大的购物平台之一，活跃买家人数甚至超过阿里巴巴旗下的天猫和淘宝，但是a2乳业却不希望借助拼多多的平台来销售产品。
第三，来自飞鹤和君乐宝等中国企业的竞争也越来越激烈。在当地“国货”风潮的影响下，两家公司的市场份额持续扩大。此外，贝拉米（Bellamy’s）去年推出了自己的A2有机奶产品，即Beta Genica-8 Step 3幼儿饮品，并可能得到所有方中国蒙牛乳业的帮助。
a2 乳业必须增加营销支出，铺展更多销售渠道，才能与这些大公司竞争。
花旗指出，要在中国线下渠道销售，必需获得中国国家市场监督管理总局的注册批件，这对a2乳业而言同样是风险因素。
此外，a2乳业在处理存货的同时，许多客户可能已经不再是a2乳业的“忠粉”。想要而重新获得这些客户难度不小，成本也不便宜。
不过，并非所有人都持否定态度。瑞银给予了a2 乳业“买入”评级，依据为受益于代购的复苏以及中国空运服务的改善。他们预计，中国线上渠道将在2024年完全恢复。
高管减持，股价“跌跌不休”在2月份刚上任时，新首席执行官Bortolussi就已收紧了投资者对半年业绩的预期。此前，a2 乳业在圣诞节和9月份均进行了业绩下调。
显然，先前的几次下调还不够。也有人猜测，作为a2 乳业的两位联合创始人，前首席执行官Geoff Babidge和亚太区负责人Peter Nathan拥有比大多数担任此类职位的人更多的经营自由。所以，在新任外部首席执行官加入公司后，Nathan的经营自由度遭受了挑战。
a2 乳业前首席执行官Geoff Babidge，图/SMH
对于a2 乳业而言，5月10日可以说惨不忍睹，投资者抛售导致该公司单日市值蒸发6.9亿澳元。
因此市场普遍认为，Nathan的辞职不足为奇。事实上，a2的高管们在本财年第一季度还没过完，就已经知道了今年业绩的“惨状”，因此纷纷减持。除了前文提到，Peter Nathan减持最厉害外，Babidge也在8月24日减持了10万股，套现超过200万纽元。英国董事长戴维·赫恩（David Hearn）在同一天卖出了25万股，套现500万纽元。
这些股票的出售当然引起了一些投资者的注意，这个从前的“市场宠儿”，命运也就急转直下。
要知道，a2 乳业从2013年在新西兰主板上市到成为该国最大的公司之一，只用了不到五年的时间。从澳交所上市到成为澳大利亚100强公司之一，更是只用了两年多时间。
不到一年之前，a2 乳业的市值还超过了澳大利亚第二大独立油气供应商Santos和知名耳蜗制造商Cochlear，稳居澳大利亚50强公司之列。
在Nathan的14年任期内，他帮助a2 乳业从700万纽元的销售额增长到上一个完整财政年度的17.3亿纽元。他也是a2乳业进入中国市场的幕后推手。
但是，根据《澳大利亚金融评论报（AFR）》的报道，现在他的工作重心似乎放在了个人投资上。他是一家废品转化公司Green Echo Technology的董事会成员，并且还参与了牙科诊所聚合平台的投资，后者可能公开上市。
而在他领导下开拓的代购渠道，对a2乳业是把双刃剑。新冠疫情爆发后，澳大利亚代购渠道约2.5亿澳元的销售额消失，给公司带来了沉重打击。
代购在传统经销商之外产生了巨大的交易量，但也让让a2乳业奶粉在到达中国消费者手中之前会经过多次转手，使该渠道难以控制。
尽管a2 乳业引入了可溯源系统（罐子上的二维码），但并未像公司所设想的那样迅速解决问题。
Nathan在几个月前曾否认存在库存的问题，但是指出其婴儿配方奶粉有可能流入了“错误的地方”，并表示新的可溯源系统将使公司能够识别产品的来源。
然而，现在大量的库存成为a2乳业沉重的负担。
抄底？投资者须谨慎这家乳业公司曾经的增长故事带有一丝传奇色彩，几经沉浮，跌倒又爬起。他们在中国市场的成功，也曾让行业同仁羡慕不已。而现在，投资者只想知道，它是否可以再次战胜困境，目前的低价是否是抄底时机。
代购渠道的问题，一方面由于海上物流受疫情影响严重，造成本土代购发货困难；另一方面也因为海外旅客无法入境，导致代购数量骤减。在双重阻力的作用下导致澳新地区市场销售惨淡。
尽管可以寄希望于澳大利亚国境开放，但按照联邦政府的口径，今年恐怕无望。
另外，a2中文版奶粉与海外版存在较大的价格差异，与其他进口奶粉相比没有价格上的竞争优势，依靠线下或官方渠道增量有限。在此消彼长作用下，公司整体前景并不乐观。
从当前中国销售情况判断，造成a2长期缺货的主要原因并非完全来自终端消费者需求，有很大一部分原因来自代购和经销商“囤货”。在目前货量充裕，海上物流逐渐恢复的大环境下，需求疲软的问题暴露无疑。
因此即使代购回归，a2业务能否恢复至疫情前水平仍存在较大的不确定性。
由于澳大利亚国境开放（特别是对中国开放）仍然没有确切时间线，尽管公司股价已经下探至2017年以来的低位，我们认为目前仍然不是入市的最佳时间，投资者应该继续观望。
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