澳洲国投瑞银周奇贤：市场空间比手机大N倍，半导体

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「有料对话」是华尔街见闻·选股宝推出的专家投研服务，旨在提供有价值的产业链一手对话与调研。半导体缺货潮持续了半年，从晶圆代工到元器件全产业链都在涨价，龙头上市公司的一季报也验证了行业的高景气。美股半导体龙头股价迭创新高，而基本面的景气度似乎刚刚传导至A股。这波半导体的反弹能持续多久？与2016年那波景气周期有何不同？国投瑞银投资总监周奇贤在「有料对话」中提到：涨价会延续2021年全年，产能要到明年才能释放，下半年供需紧张会持续发酵。周总是台湾股市从业23年的投研老将，在16-18年的熊市中，管理的产品荣获多项国际大奖。最为出名的投资案例当属被动元器件，获利高达三倍多，代表性产品宏利台湾动力基金收益率高达128.92%，同时期台湾加权指数仅累计上涨30.15%。 访谈核心实录01 如何定义科技核心资产？第一、优质的赛道，一般认为5个点以上的增长是好的行业赛道；第二、增长的逻辑主要来自于需求升级，也就是消费者愿意花更多的钱去买更好的、新款的产品；第三、有马太效应，即有头部集中的效果。公司市场占有率会增加，成长率高于行业平均水平，行业竞争演进来自于产品升级，利润率会高于营收增长率，市场会给予较高的溢价。 02 选择科技赛道最重要的两个要素？第一是使用者，半导体行业To B和To C的用户对于产品性能、品质的需求会提升、推动行业的发展；第二是摩尔定律，制造出单位体积运算速度更高且更小的芯片，实际上这样会带动很多的零部件微小化的设计转变。 03 本轮半导体的投资逻辑有何不同？半导体板块未来将延续科技创新和国产替代的逻辑，可以走出比较长且合理的成长空间。科技创新意味着不断涌现新技术、新产品驱动消费者购买新款手机、新能源汽车。国产替代是因为中国是全球科技消费、生产加工的主要市场，但是有很多的零部件事实上是从国外采购的，未来在提供同样服务和品质的前提下，国产零部件可以较低的价格获取市场份额达到国产替代的最终目的。04 半导体需求最大的增量？半导体未来最大的增量空间在汽车。从半导体产值来看，汽车目前大约是5%。汽车产值基数特别低，考虑到安全因素，其要用到的半导体规格非常高，例如很多零部件需要AI运算，增量空间很大。此外，目前电动车渗透率4-5%，到2035年全球渗透率到20%是一致认同的趋势，所以它的逻辑是可以走得特别长，走的特别清晰。其次是手机，5G手机全球渗透率约40%，明年60%，而且还有增长空间。从4G到5G基本上用的半导体、被动元件或者一些射频的零部件大概都有25%到30%的产值增加。 05 半导体最看好的赛道？最看好的是晶圆代工，科技创新的背后都少不了好的晶圆代工，晶圆代工5到10年摩尔定律还会持续发挥效果，从现在的5纳米到3纳米到1纳米，都走得通。其次是设备和耗材，耗材中像汽车零部件原厂比较贵，而非原厂提供的质量有保障，价格更便宜，而且服务也好，就会形成替代。这样的逻辑也会应用在半导体的设备，或者是设备的周边比如耗材、垫片或清洗剂。另外模拟芯片中的射频、IC，还有LED这几个赛道是比较看好的细分领域。 06 本轮被动元器件的投资逻辑有何不同？复盘2016-2018年成功的科技赛道投资案例：2010年整个被动元件市场价格崩塌，很多厂商退出市场。在行业出清了5、6年后，2016年迎来周期叠加成长的超级景气周期。基金产品享受到了非常高的投资报酬率，累计近300%以上。本轮被动元器件的逻辑主要是高端汽车的需求放量。传统的汽车一般大概只要用1k到1.5k颗被动元件，随着汽车电子化程度提高，目前汽车的被动元件可能需求量已经到3k到5k颗，最终可能会12k颗。本轮的不同点是供给端，被动元器件行业内供给端包括风华高科、国巨、华新科基本上都有在扩产。 07 被动元器件的国产替代空间有多大？全球最大的被动元件公司是日本村田，它的产能大概是台湾最大国巨的5倍，国巨的产能大概又是国内风华高科的3到4倍。日本村田20%产能退出中低端市场转向汽车领域，退出体量是整个国巨的产能以及三倍的风华高科，所以风华高科未来两三年的扩产大概都以倍数计算。 以下为对话实录：如何定义科技核心资产？01 核心资产的选择标准是？核心资产定义主要有三个逻辑：首先是一个优质的赛道。优质赛道意味着这个行业必须是持续在成长的，一般认为5个点以上的增长是比较好的行业赛道。其次这个行业增长的逻辑主要还是来自于需求升级，也就是消费者愿意花更多的钱去买更好的、新款的产品。如果行业的产品是一成不变的，其实也就没有所谓的涨价或者增值的逻辑。第三是马太效应，即有头部集中的效果。例如2010年前4大家电公司市场占有率大概为30%，到2019年已经到了70%，这是很明显的头部集中的效果，最终会体现在企业的盈利。也就是说一个行业，因为公司的增长，市场占有率会相应增加，成长率会高于行业平均水平，将来这个行业竞争演进是来自于产品升级，所以利润率会高于营收增长率，最终市场会给予这样的头部公司比较高的估值。因此这三个因素叠加就会造成这些核心资产股长期投资报酬率高于市场其他公司平均水平。 02 研究科技行业什么是最关键的？科技行业的研究可以从几个领域理解，首先从使用者，科技产品的主要使用者可以分为两类，一类是To B端，如电信业、数据中心企业都是设备采购商；而另一类是消费者To C端，如消费者购买手机、电脑、电视机或者游戏机等。这两类使用者追求的是具备更快运算速度的科技产品。其次，半导体行业就是在摩尔定律下推演的，为了能够制造出单位体积运算速度更高且更小的芯片。比如手机也是要求更小，运算速度更快，这样会带动很多的零部件微小化的设计转变，例如被动元器件的尺寸从0805到0402再到0201，在不断缩小。最终，还有一个诉求就是要更美，怎么样让手机做得更漂亮，那就必须在手机的质感上做改善。其实就是研究科技行业供给者或者需求者追求的是什么，以及延续了这几个逻辑和赛道，那么就可以找出很好的投资主题、逻辑以及相应的投资标的。 哪来的科技核心赛道？01 本轮半导体的投资逻辑整个半导体板块未来将延续科技创新和国产替代的逻辑，可以走出比较长且合理的成长空间。科技创新是消费者愿意花更多的钱买更好的技术，更好的产品。这样的逻辑基本上是我们在投资科技行业很重要的一个观察点。如果有一天苹果推出的新手机大家都不买单了，这个时候可能智慧型手机就到瓶颈了。国产替代的逻辑当然还是得从全球供应链的维度思考，因为这并不是我们想取代别人就可以取代的，国外的供应商也是累积了非常多的时间和实力到今天这样的市场地位。国内当然也有优势，因为中国是全球科技消费、生产加工的主要市场，但是有很多的零部件事实上是从国外采购的，未来在提供同样服务和品质的前提下，国产零部件可以较低的价格获取市场份额达到国产替代的最终目的。 02 半导体赛道中成长空间最大的是？半导体未来最大的增量空间在汽车领域。智能汽车、电动车的渗透率还非常低，去年全球大概销售250万台的电动车，只占汽车市场份额的2%-3%。国内电动车市场去年销售120多万台，以2000多万台的口径来推算，渗透率约4%-5%。到2035年全球电动车渗透率到20%以上是一致认同的趋势，所以它的逻辑是可以走得特别长，走的特别清晰。例如电动车是有创新的属性和逻辑在其中，随着汽车等级的增长就需要用到更多的半导体零部件，导入更多AI算法。其次是手机，5G手机全球渗透率约40%，明年60%，而且还有增长空间。从4G到5G基本上用的半导体、被动元件或者一些射频的零部件大概都有25%到30%的产值增加。 03 半导体最看好的赛道是什么？最看好的是晶圆代工，因为科技创新的背后都需要有比较好的晶圆代工，所以晶圆代工前5到10年基本上摩尔定律都还是会持续发挥效果的，从现在的5纳米到3纳米到1纳米，它基本上是走得通而且走得下去的。另外是设备和耗材，因为耗材是汽车零部件，汽车的一些零部件一定要用原厂，原厂比较贵，而且很多非原厂的零部件较原厂基本上也不会差太多，价格可能还会比较便宜，而且服务可能也比较好。这样的逻辑也会应用在半导体的设备，核心设备当然很难取代它，可是一些设备的周边实际上是有替代逻辑的，比如耗材、垫片或清洗剂。另外被动元器件是我们看好的赛道，模拟芯片中的射频、IC，还有LED这几个赛道是我们比较看好的一个细分领域。 04 本轮被动元器件的投资逻辑有何不同？目前被动元件是国内投资科技行业非常好的一个赛道，但是这个背后逻辑还是有些不太一样，主要在供给端。复盘2016-2018年成功的科技赛道投资案例：2010年整个被动元件市场价格崩塌，很多厂商退出市场。在行业出清了5、6年后，2016年迎来周期叠加成长的超级景气周期。产品享受到了非常高的投资报酬率，累计近300%以上。 本轮被动元器件的逻辑主要是高端汽车的需求放量。传统的汽车一般大概只要用1k到1.5k颗被动元件，随着汽车电子化程度提高，目前汽车的被动元件可能需求量已经到3k到5k颗，最终可能会12k颗。本轮的不同点是供给端，被动元器件行业内供给端包括风华高科、国巨、华新科基本上都有在扩产。 05 被动元器件的成长空间有多大？全球最大的被动元件公司是日本村田，它的产能大概是台湾最大国巨的5倍，国巨的产能大概又是国内风华高科的3到4倍。日本村田20%产能退出中低端市场转向汽车领域，退出体量是整个国巨的产能以及三倍的风华高科，所以风华高科未来两三年的扩产大概都以倍数计算。 06 汽车用被动元器件的毛利率比消费电子高多少？被动元器件在汽车和消费电子领域不管是在单价还是毛利率上都是差别比较大的。一般来说汽车用的被动元器件单价大概是消费电子的三倍左右，消费电子毛利率大概是30%，汽车约60%，不过因为汽车被动元器件要求安全规格特别高，良率会低一点。利润来看，当然还是以汽车所用的被动元器件价格高，进入门槛非常高，认证时间长。对于汽车厂商来说，要的不只是便宜的零部件，而是更高安全规格的质量。07 汽车、手机以及平板电脑市场的产值分别是多少？如果从半导体产值来看，手机占全球半导体的需求约40%，所以手机是非常重要的一个板块。座机、平板电脑、笔记本电脑、游戏机以及电视机这5个领域占全球需求大概为25%到30%。汽车目前大约是5%，所以未来主要的增长会来自于汽车。 A股、港股现在有投资机会吗？01 美债暴涨对国内流动性影响几何？这一波美债持续的上扬，背后主要逻辑还是来自于对通胀的担忧，在通胀背后其实来自于从去年下半年以来大宗商品的上涨，这样的上涨和持续推升通胀最终上涨。从供需角度理解这一波大宗物资价格的上涨是长期供给紧缩和短期疫情复苏叠加造成供需不匹配的短期因素。从1971年来美国大概有8次升级循环，在这8次周期中美股有六七次都是上扬的，最主要是因为对于经济复苏的认可，美国政府认为不太需要通过货币政策来改变市场的流动性，所以在经济景气复苏的过程中会出现利率上扬。国内这波股市修正并不是所谓的熊市，其实是风格的切换，从过去的成长股转到价值股，过去成长股基本上享受到比较高的估值，未来A股或者是港股的流动性主要还是看增量的资金。增量资金包括公募基金、银行理财或者是外资，对于A股和港股的流动性我们目前是不担忧的。02 纳入MSCI后外资对A股的影响几何？从过去台湾股市以及韩国股市可以见证这样的过程，外资对于A股我们认为未来会有两个主要影响：第一是长期稳定的增量资金来源；第二是对投资风格的影响。对于增量资金，我们看到外资目前持有A股约3.6%，相较于台湾和韩国很小，台湾约40%的持股来自于外资，韩国大概有33%。目前中国GDP占全球GDP比重大概在16%，可是在MSCI全球指数，包括A股、港股在内所有的中国股市大概只占4%，所以这是非常严重的低配现象。美国目前GDP占全球大概是25%，可是占整个MSCI权重大概57%，所以我们认为未来对于这样的落差会持续收窄。对于投资风格，其实外资投资风格大家都非常清楚，所谓核心资产的投资，特别2017年后外资不断的买进，包括像白酒、医药以及金融，家电板块。目前这四五个板块约占投资比例的60%，它的投资报酬率以年化来看大概是18%。我们认为未来外资会持续保持这样核心资产的投资风格，因此对于未来A股、港股的投资风格也会一定的影响。03 A股、港股现在有投资机会吗？对于短中期的 A股、港股的投资，我们还是专注在三个逻辑面上：第一是消费升级，好的消费升级主要可以体现在像医药和食品，或者是教育以及旅游板块。第二是国产替代，主要会体现在半导体和新能源车等板块。第三是政策红利，这个趋势主要体现在军工、半导体等板块。04 医疗服务跌了很久还可以买吗？对于这波回撤，我们认为是蛮好的重新进场布局的机会。医药服务其实是延续着消费升级的逻辑。医疗板块受到整个医改以及集采的影响，实际上是出现了比较大的回撤。但是包括医疗服务、医疗器械、医疗研究服务的公司事实上它的长期投资价值是在这个时候是出现的。随着消费能力的提升，大家愿意自费享受一些比较好的医疗服务，比如像眼睛、牙齿或者相关升值服务，我们认为都是长期非常好的赛道。 成功的科技赛道投资分享01 被动元器件，3年3倍此前提到2016-2018年被动元器件周期叠加成长的逻辑。当时持有台湾被动元件的龙头公司，2016年时每股盈余约6元，2017年时已经倍增到13元。2018年当供需失衡涨价的时候，从13元的基础上预估第二年可能倍增到26-30元，最终是获利80元（每股）。所以周期叠加成长的逻辑会让投资报酬率非常可观，市场给予周期股和成长股的估值又是不一样的，所以在整个获利大幅高出市场预期以及估值上升的过程中，我们享受到了非常高的投资报酬率，三四年累计下来报酬率将近300%。 02 屏下传感器，2年10倍在台湾过去这两年投资经历中，其中一个很好的投资赛道是传感器。手机其实有非常多的传感器，比如手机的亮度调节就需要用环境光感检测；此外在通话中手机会自动关掉某些功能，这属于距离感检测。距离感测和环境感测可以放在屏幕下面。在过去全球只有奥地利微电子能生产屏下传感器，而台湾的一家公司看到这样的趋势便很早投入屏下的传感器研究，大概在三四年前做出了跟奥地利微电子一样的产品，这就意味着将与奥地利微电子平分市场。台湾的公司是从0到1的过程，所以它的估价在一两年内翻了将近10倍，获利增长也是翻了将近10倍以上。在观察科技创新的过程中，很多潮流性的趋势变化之下其实会衍生新的投资应用和部件，也就可以从中挖掘哪些企业已经事先准备好了，当风头来的时候，它就可以立刻成为第一个获利者。一般来说，每个新的应用或者新的趋势下“先进入者”可以获取绝大部分市场份额。
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