中国规模最大的老牌私募机构景林资产一直备受关注。在最新的一场内部交流中,它的面纱被揭开。
据相关介绍,景林资产目前的规模已经超过1200亿人民币。公司有四位骨干基金经理,采取典型的多基金经理制,可以共同决策,彼此持仓透明,可以确保基金经理之间不是PK关系,而是分享增厚的关系。
另据了解,景林投研团队设置了消费、TMT、医药和周期团队,目前还新设置了“非中国资产”团队,覆盖美股、东南亚和南亚的权益市场。这个举措值得关注。
对于下一阶段市场,景林资产认为,未来中国优质资产将更加稀缺,居民储蓄转向权益资产的进程刚刚开始,全球主要经济体都接近零利率甚至负利率,中国与其他经济体的利率差会带来更多海外资金流入,此外注册制也对中国资本市场带来深远影响,因此中国未来一定会出现更多世界级企业。
以下为交流内容要点:
01
中国企业完成由小到大,进入新阶段
中国走在一个从大到强的道路上,中国已经达到美国经济总量的70%,预计最晚2035年中国经济总量将超越美国。
由小到大的过程充满着投资机会,比如最初投资一家公司,之后店面数量增至100家,如果这是上市公司,投资者看到股价上涨会非常开心。如果这是未上市公司,投资人就未必开心,因为需要不断投入,这个生意只有收入增长,并没有利润。因为这个生意需要展业,开设分公司,利润用去打价格战以占领市场份额。
可以看出,企业由小到大过程中,很多企业不赚钱,但企业进入由大到强的阶段,则出现赚钱效应。
举个例子:过去20年,空调并没有核心技术进步,更多是外观上的变化。七八年前空调单品价格打折能低至2000元,但现在单品价格基本在3000元以上。这背后是行业垄断的结果。
基于互联网技术的新经济市场, 企业的“垄断力”更强。互联网消灭了地域差异,可以无限扩张,龙头公司占比会进一步提高。一个细分行业可能只有一两家公司能够存活。
这就是为什么很多互联网公司还没有那么赚钱,甚至不赚钱,但市场资金已经给了这类公司很高估值,潜台词是:一旦上述公司成为行业老大,未来就会赚很多钱,这就是企业从大到强的逻辑。
因此,一个国家崛起需要更多企业从小到大,从大到强,因此中国肯定还会走出很多伟大公司。
02
高收益率资产逐渐消失
未来,宽货币宽信用的长期主义将是一种全球驱动力。有人可能会说,疫情导致全球央行放开闸门印钞,其实疫情因素只是一个催化剂。
要看到,央行们信奉MMT(现代货币理论),这是后凯恩斯主义,政府直接印钞,不再受到债券上限的约束,央行购买商业票据公司债券甚至股票,这种情况下央行变回财政的出纳。其基本面假设是主权政府不会破产倒闭,利率无限趋向于0,大概率诱发通胀和资产泡沫。
现在北京上海的房子,租金回报率普遍在1%左右,假设这套房子值1000万元,除以租金回报率,就相当于100倍PE水平。如果把同等数额的钱存在银行,2%的年化收益相当于50倍PE,买股票可能30倍-40倍的PE。这就是为什么2020年起大量资金涌入权益市场,以前很多资金买入刚兑型的信托,现在向净值化转型,整个大背景是高收益率资产逐渐消灭。
纵观全球主要股票指数,都出现了核心资产泡沫化特征,两年前这个趋势就出现了,确定性的优质资产越来越少。
财富的增长就是现金流+通胀,当经济增长高于资本回报率时,薪酬严重分化,教育投资回报最大;资本回报率高于经济增长时,占有优质资产的富人财富更快速增长,导致贫富进一步分化。
因此,我们要面对一个“长期的故事”:这么多钞票怎么办?
财富管理要和资产管理完美地结合,即要把收益最大化作为长期目标,尽量降低风险,并做好不同类别的资产配置。
03
投资赚三种钱,波动不是风险
投资赚三种钱,分别为:时间的钱(成长)、人性的钱(估值)、认知的钱(专业)。
投资者要懂得:最低的价格往往是市场最恐慌时出现的,而不是基本面最差的时候,没有超过市场预期的坏消息是好消息,没有达到市场预期的好消息就是坏消息。
市场经常把企业成长和价值区隔开来,但并非如此,成长恰恰是价值的重要组成部分。
举个例子,长期投资一家上市公司,基金经理以很便宜的价格买入,之后估值从低位到合理的位置,然后估值过高之时再卖掉,这是一种简单的低买高卖逻辑,但这并不是价值投资。
假如这家公司的生意模式持续走下坡路,之前每年利润1000亿,之后每年以5%的速度下滑,即使基金经理现在买到很低的位置,未来还会更低,最后就是一种价值毁灭。因此,投资一家公司成长性因素异常重要,估值合理也很重要,涉及安全边际,并通过长期的现金流折现去预判这个生意值多少钱。
因此,投资的终极共识是通过自由现金流贴现计算企业价值。
一般投资中我们用两阶段假设比较多:
首先根据市场大小设定公司业务的增速、毛利率、净利润、资本开支及运营资本等项目,并对每一期的自由现金流进行时间贴现。之后,按照一个固定的永续增长算出公司的终值。将上述两个部分的价值相加就得到了公司的企业价值,再根据公司资产负债表计算股权价值。这一过程中要观察商业模式,以及品牌、技术、渠道壁垒在内的护城河。
此外,投资者要容忍波动,波动并不是风险。
短期择时不是我们所做的事情。上世纪90年代,很多股票投资者注重技术分析,做量价交易,2000年之后机构投资者注重基本面研究,但也出现劣币驱逐良币的现象,通过资金优势诱骗其他投资,比如挂假单对敲等等,之后很多坐庄的机构陆续被消灭了。
对于基金持有人来说,需要准备一些类现金资产,现金配置的目的就是用来进攻。一旦市场出现黑天鹅,就是一个很好的机会。
更重要的是,投资价值观要非常正确。
要具备以下四个特质:
理性:坚信公司应有一个真正的价值,以及可以计算出这一价值;
耐心:愿意用时间获取收益,延迟即期消费的冲动;
摒弃捷径:博弈或许是一条捷径,但不确实是否可以到达彼岸,更有血本无归的风险。价值投资是条漫长而曲折的道路,但极大可能会达到彼岸;
独立思维:走出市场的羊群效应,独立判断,逆向投资。
04
长期重仓最优秀的公司
即使在美国这样的成熟市场上,长线投资者同样会觉得发现优秀公司很艰难,中国市场更是如此。但如果把重仓股限定在5只股票上,中国也不存在“没有投资价值”这个结论。
事实上,只有极少数公司能够获得长期超额收益。中国股票市场,过去10年ROE大于15%的有30家公司,占比1.92%。美国股票市场,过去10年ROE大于15%的有75家公司,占比2.51%。美国涨9倍的大牛市,40%的股票是跌的,10%股票获得新增80%的市值。
对于我们来说,除了逆向投资和追逐确定性的成长,还强调“旧赛道中买龙头,新赛道中选黑马”,因为中国经济结构持续转型,龙头企业已经跨越了单纯靠量增长的阶段,行业整合和集中度提升几乎正在各行业发生。各个细分行业龙头公司面对着一个优良的土壤,比如高端白酒行业的茅台、互联网服务行业的腾讯等。
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