“一个很长期的视角，把方向锁定在科技、医药、消费，我觉得是一个大概率能够获胜的方向。”
“回到短期，从宏观整体上数据上来看，从今年三季度开始到明年，跟制造业投资相关的景气度比较不错。”
11月5日，嘉实基金制造行业投资总监姚志鹏和天风证券首席策略分析师刘晨明在直播对话中分享了后市风口与投资策略。
他们认为，“未来可能将计算机，包括像消费品、新能源汽车、智能汽车，我们觉得可能这些产业都是一个中期趋势向上的。”
同时，他们也建议大家在流动性收紧的背景下持有头部公司股票。因为在之前的过程当中，大家的钱是很分散的，反正买什么都能涨。现在资金链变得紧以后，钱会更在那些最头部最好的公司集中。
以下作业本整理的对话精华，分享给大家：
流动性收紧对市场影响中性
刘晨明：最近内外部环境变动很大，市场也有很多不确定性。整个A股市场面临的宏观环境用两个关键词总结，一就是信用、政策要边际性地收缩了，第二是盈利还在持续改善。整个A股过去20年里面出现过5~6次这样的情况。
总体我们的一个大的判断，A股不太会有系统性风险，总体还是保持一个积极乐观的态度去找机会，但这个过程中肯定有波动。
比如说包括国内大家对于流动性收缩太快的担忧，但是这些往往都是一个给大家布局的更好的机会，而不是减仓的这样一个因素。这是我们对于整个从现在到可能未来半年左右时间一个基本的看法。
港股和A股的区别在于它的联动性跟全球的风险偏好是更紧密的。随着美国大选不确定性的落地，也就意味着财政刺激方案更近了，又放了一波钱出来，会带来一定的风险偏好的提升，港股是受益的。
投资者对经济基本面可能信心还是比较足的。但大家可能比较担心这样一个宏观流动性，担心水不够。去年4月份提出来之后“闭紧总闸门”，市场就下了一个台阶，但当时的最大的背景是我们的一季度的政策扩张的太快了，宏观杠杆率提升。
这次10月下旬提货币供给总闸门，更多的我觉得是对过去一个半季度两个季度一个总结。因为过去大家可以看到，中小股份行的流动性其实是已经很紧了，换句话说就是央行已经在过去就在拧紧阀门了。
我们更认为未来的货币政策它是一个紧平衡，维持现在的状态。比如说要多发债券，就多放点M2去配合，多放点货币配合，少发债券，额度用完了，那我就少放点货币，这是一个配合的事情。所以对市场影响我觉得是偏中性的。
今年没有想象中那么松，像美国、像欧洲那么松，但是可能明年也不给大家想的那么紧。
科技、医药、消费长期大概率获胜
刘晨明：如果现在我们做一个5~10年的大长期的资产配置，我觉得逻辑是很清晰的。我们可以看比较成熟的美国市场，日本市场，它们的最大的特点是在过去50年里面，所有各个行业的它的年化回报率的表现都是离散度特别高的。
根据我们用数据做的回测，发现跟消费、科技、医药相关的股票，年化回报率都是要遥遥领先于其他行业的。
以美国和日本为例，科技、医药和消费与传统制造业的年50年年化回报率有天壤之别，长跑是有很大区别的。
股价体现的是一个国家产业的变迁，从传统制造重资产，向轻资产的、高端技术的去转移，整个社会结构也从投资占主导、重资产占主导，转变成了消费占主导、服务占主导。
这个过程中导致的结果再叠加人口老龄化，科技、医药、消费还会是长期最好的资产。
中国的经济转型是从2010年开始的，在这之前我们靠大量的投资、靠房地产来支撑。现在我们的经济是在不断的L型下台阶的，但这其实是良性的，因为在这个过程中消费的占比、新兴产业的占比、服务业的占比都是在不断提升的。
我们正在经历的一个阶段，就是这些美国在七八十年代经历过这样一个经济结构转型的。
所以如果我们先回答第一个问题，就是我们看一个很长期的视角，我觉得我们把方向锁定在科技、医药、消费，我觉得是一个大概率能够获胜的方向。
中长期大家已经锁定了这几个主要方向，我觉得这个市场是有一定共识的，经济转型结构转型一定是真正挣大钱的方向。
短期制造业景气度可维持1-2年
刘晨明：回到短期，从宏观整体上数据上来看，从今年三季度开始到明年，跟制造业投资相关的景气度比较不错。宏观层面制造业投资的数据，还有微观层面企业增加资本开支的意愿，包括实际的资本开支的量，其实在今年的三季度都是在起来的。
从以往的经验来看，资本开支的周期，制造业投资周期一旦起来，大概能持续1~2年。景气度未来还能在不断上升的，基本是跟制造业投资、跟中油制造这些相关的这样的行业。
在我们自己划分的所有17个科技细分行业里面，中报比一季报明显加速，然后三季报又比中报明显加速，所有科技行里面目前绝对增速最快的其实就是机器人。
其实就是所谓的跟生产线设备相关的，跟制造业增加资本开支相关，不光是机器人，景气度都是能够看到至少1~2年的时间的。
尤其是我们抗击疫情有效，投资者信心恢复得非常快。中报、三季报这些财务数据也显示整个景气度改善是比较明显。
短期考虑可见的一两年的话，它肯定有一个长期向上行业里，如果是中期向下的时候，其实投资者可能会阶段性或者是回报也有压力也有难度，所以要长短结合。
估值和回报率的关系有迹可循
刘晨明：从定性、定量两方面来分开讨论。
我们做了定量分析，通过对过去大概15年的整体的A股的数据做了一个回测，我们分组考核再去考核它到底估值贵与否，是否影响未来一年的回报率。其中最核心的指标是它未来一年的扣非增速到底有多快，来判断它未来一年的增速是否能够真的是在爆发的。
实现较高扣非增速的股票，比如30%以上，50%、100%的高增长，它的超额收益几乎跟他买入估值到底是便宜还是贵是没太大关系的。
还有一类公司增速水平未来一年可能比较稳定，爆发力较弱，一眼能看到未来的，比如增速就在0~30%左右，这种属于比较成熟的行业格局，比较固定了。
这些行业的话未来一年的整个股价回报率的表现，其实跟它的估值买入是就比较密切相关的。一般买得贵了，回报率就会相对比较低；但买得足够便宜，它的回报率跟那些高增长的也差不多。
举个例子，半导体去年年终业绩爆发到八九月份，价格很高。大家会发现从去年年中到今年年中，大概一年左右时间，他还都是持续有很高超额收益的。
但是到了今年年中开始之后，这个值就一直在下降了。一方面大家觉得华为影响它未来的业绩了，另一方面去年业绩基数太高了，再看一年再看一个增速可能会下来，刚才我们说一旦你增速回到一个中等增速的区间，其实就要考虑估值的贵贱的问题了，这个时候他可能回报率就会有一定程度下降了。
从定性的角度来讲，其实我觉得因为大家其实现在买消费品也好，买科技品科技的公司也好，其实最终还是 to C端的比较多。
这个过程中它就有一个渗透率的概念，我们其实一般理解就是如果你的渗透率是0%~5%，刚刚开始提升的阶段的时候，往往可能是属于这种类似于试探期，可能估值是给不高的，或者说业绩波动也比较大。
但是渗透率一旦开始提升，比如说从5%~10%~20%，一旦开始，但一般在前段都是爆发式的。这段渗透率爆发式的阶段时候，业绩也比较确定，就是它大概率未来能够比较高增长，这个时候也相对可以我觉得淡化一点估值，但这就是确定性强。
新能源产业中期向上
姚志鹏： 往未来看新的方向其实挺多的，新的科技周期是在往上起。每次就是工业革命级别，就是所谓康复周期，以前周金涛老师说的五十年级别繁荣，其实解决问题都是能源资源领域和效率领域两个环节有革命性突破，然后能源现在大家其实看得很明白了吗？我们只看到了可再生能源，其实并不是因为清洁，就是因为这个技术，所以说用的人多也便宜。
效率这块，其实大家我觉得也初步有共识，就是人工智能是最重要的。未来可能将计算机，包括像消费品，像新能源汽车、智能汽车，我们觉得可能这些产业都是一个中期趋势向上的。
然后也都属于像科技或者消费长周期，空间特别大的，所以我觉得这里面机会其实是挺大的，然后属于长短结合。
新能源，包括新能源汽车，其实都是在中长期看属于空间比较大。但是从收入利润角度来看，传统的能源企业仍然是一个这个社会最重要的一点500强里面最重要的公司。
所以说当未来产生对他们替代的这些资产时候，科技能源其实是一个机会是比较大，因为你替代收入体量是极大了。
所以在中长期来看，我觉得像新能源汽车它都发展到一个成熟的临界点了。所以当它走向成熟的时候，它就是普及的时候，所以这个空间就会越来越确定。
但就新能源来说，中长期虽然仍然看好，但它可能在一个周期，就是18年底光伏为代表就进入一个周期修复了，起码需要一年半。
我觉得像太阳能这种发电类资产，本身就受工业能源开发的影响，所以它进入到一个可能观察期。但是它中长期没有问题，但是你是不是说要像过去几个月斜率这么陡峭，大家不能过高预期。
但是新能源汽车的不同之处在于，新能源汽车是一个今年在三季度之前的时候，这个行业景气度还不行的，第一个季度有点像18年两年前的太阳能，刚刚两年前就是在18年四季度时候太阳能起来，所以它才刚刚启动一个大周期的时候，所以这周期位置不一样。
然后另外就是一个to B一个to C。理论上to C的周期一般每周周期会长一些，如果假如说太阳能是5年一周期或3年一周期一个小周期的话，有可能to C的可能会比它再长一些，所以我觉得像新能源汽车可能是后面更值得投资者关注。
军工行业值得关注
姚志鹏：看到十四五规划以及一些国家的政策，大家关注很高。其实尤其7月份上涨之后，很多人都认识到这是一个未来非常重要的行业。
但是军工大部分行业都不像互联网电动车，包括太阳能这种空间这么大。资产永远是收益率跟确定性是个乘积，就回报率就说空间大的东西决定市值开发板高，但是成事的概率成加在一起才是期望回报率。
军工的特点是在于十四五期间，确实整个行业有了大发展，整体是偏成长的。
但它整体作为计划经济受国家预算约束，可能不能像我们讲有些行业一样上来就10倍起， 30倍，可能是3~5倍，这是可能就很好了。
但是魅力就是计划经济确实挺强的，稳稳地进步。所以我觉得就这个确定性相当于弥补了空间的不足，这样结合起来，其实军工资产其实未来我们觉得挺值得大家关注的。
之前我说汽车行业一定会起来。各大主要的市场研究公司咨询公司的报告都是中国汽车行业前途黯淡，是因为大家觉得今年疫情冲击的经济，觉得这是个顺周期的框架，经济不好，汽车怎么能卖得好。
但是他们就没想到一点，我们的销量数据是购买能力乘购买意愿，疫情期间大家比较追求私人空间，意愿提升了，总量也会提升，其实就跟这个一样，你希望收益率是成成功率加上成功率高的东西，收益率可以低一点。
头部公司会得到更大溢价
刘晨明：择时是非常困难的。大家唯一可能通过择时能够获得超额收益，或者是能够比别人赚得多跑得好的，那就是18年四季度。
在18年三季度我减仓了，18年四季度一波暴跌我躲过了，可能也就是这样一个阶段，但是这个前提是你得在19年年初或18年年底赶紧再买回来。
我们还是说跌下来大家可以去买，或者说偏中长期的去持有，也都是非常不错的，
中长期趋势上来讲，我觉得这些核心的公司这些最龙头的一些结构性的机会，我觉得还是看得非常清晰，或者说是信心比较强的。
考虑到流动性的收缩，然后货币政策可能最终下来钱没那么多了。这个时候我们买10个8个股票，可能最终就一两个涨。
这个过程中我觉得其实反而是头部公司会得到更多的溢价，因为在之前的过程当中，大家的钱是很分散的，反正买什么都能涨。现在资金链变得紧以后，钱会更在那些最头部最好的公司集中。
我觉得规律性的东西很有可能是被打破的，在这个过程里面就是稀缺性，而龙头的溢价来促使其实大家更加集中，去做成一个正向反馈，这样一个过程也体现了金融市场资源配置的有效性。
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