导读：虽然没有一家中央银行会承认，但不幸的是，包括美联储在内的央行已经接近“火力殆尽”？
二次疫情的愈演愈烈，让德、法等国重启封锁。虽然特朗普政府一直竭力避免封锁经济，但拜登上台之后市场普遍预期美国可能重回封锁，以控制疫情。
然而，在上一轮财政刺激到期后，白宫与民主党控制的国会众议院迟迟无法就新一轮刺激方案达成共识。两党之间存在的重大分歧意味着即便有新一轮财政刺激，也要等到明年1月拜登上台后，民主党成功掌控国会参众两院。而方案得到国会通过最终落实则至少要到明年一季度之后。
支持经济的重任再度压到了中央银行肩上……
不过，前纽约联储主席杜德利近日在专栏文章中警告称，虽然没有一家中央银行会承认，但不幸的是，包括美联储在内的央行已经接近“火力殆尽”。
01
发生了什么？
随着秋冬季节到来，欧美正面临新冠病毒“反攻”。
最近几周，欧洲国家和美国新冠疫情数字屡创纪录。西班牙和法国先后成为累计确诊病例数超百万的国家，德国单日新增创新高，美国接连多天新增确诊病例超过8万例。
截至10月末，全球累计新冠确诊数超过4527万例，死亡逾118万例。
美国公共卫生领域的专家指出，美国的疫情曲线持续向上，预计随着北半球冬季的来临，美国单日新增确诊病例数可能将激增到10万。福奇更是警告称，即便新冠疫苗问世，美国在2022年之前“也不太可能完全恢复如常”。
02
为何重要？
二次疫情的愈演愈烈，让德、法等国重启封锁。虽然特朗普政府一直竭力避免封锁经济，但拜登上台之后市场普遍预期美国可能重回封锁，以控制疫情。
然而，在上一轮财政刺激到期后，白宫与民主党控制的国会众议院迟迟无法就新一轮刺激方案达成共识。两党之间存在的重大分歧意味着即便有新一轮财政刺激，也要等到明年1月拜登上台后，民主党成功掌控国会参众两院。而方案得到国会通过最终落实则至少要到明年一季度之后。
支持经济的重任再度压到了中央银行肩上。
03
黔驴技穷的央妈？
前纽约联储主席杜德利近日在专栏文章中警告称，虽然没有一家中央银行会承认，但不幸的是，包括美联储在内的央行已经接近“火力殆尽”。
杜德利认为，虽然联储可以通过购买更多美国国债和MBS，或者承诺在更长的时间内继续买债来降低长期利率，其也可以承诺将短期利率维持在较低水平，直到通胀率和失业率达到目标水平，亦可以设定长期利率上限，甚至采取负利率。
但这些手段都忽略了一个最为关键的要素——即便美联储做得再多，也无法给经济提供什么额外支持。
当前的利率已经处于历史低点，金融环境也极为宽松，股市接近历史新高，投资者对承担信用风险要求的附加收益率也极低，同时弱美元也对美国的出口构成支持。
杜德利认为，当前30年期按揭贷款利率已经低至3%，即便该利率再下降0.5个百分点，也无法进一步推动房地产市场的复苏，后者似乎已到极限。
换句话说，降息的边际递减效应无可避免，况且联储还面临着零利率下限的实际考虑。而当利率在低位保持足够长的时间，政策反而会产生适得其反的效果。美国当前的货币政策已经将债券和股票价格推升到历史高位，未来的回报率必然会降低。假设估值稳定，未来十年美股预期收益率不会超过6%，10年期美债0.7%的收益率水平甚至都无法覆盖预期通胀率。
届时，人们将不得不加大储蓄力度满足养老、育儿需求，相应的，可供消费的钱会进一步减少。而即便国民没有加大储蓄利率，低回报率也最终也会产生负面影响。比如州、地方养老基金在低回报率之下可能不得不通过加税、削减养老金领取者的福利来填补这部分差额，无论如何，未来都是一个消费支出和经济增速下滑的世界。
04
还剩多少火力？
在周四刚刚公布的决议中，欧洲央行按兵不动，维持三大基准利率和紧急抗疫购债计划（PEPP）规模不变。但欧央行行长拉加德释放出了12月将加码宽松的明确信号。
拉加德表示，疫情给增长带来新的挑战，经济复苏失去动力的速度将会比预期的要更快，近期经济前景“明显恶化”，这对投资构成了压力，如有必要将适当调整所有工具，并且欧洲央行将在12月的会议上考虑所有工具。
由于欧洲央行已经涉足了负利率，接下去能做的无非是进一步购买债券。根据花旗的测算，明年欧洲央行的成员国国债购买量将达到1.2万亿欧元，虽然同比今年总量会有所减少，但将超过明年所有新发国债的量。
至于杜德利对美联储几无火力的担忧，哈佛肯尼迪学院全球经济学家经济学家Megan Greene和Eric Lonergan在近日发布的论文中予以反击，他们认为，通过引入双重利率，中央银行可以跳过针对短期利率和经济流动性的目标，给实体经济提供刺激。同时，还能消除有效利率下限和流动性陷阱，释放无限的货币政策力量。
欧洲央行在今年3月调整TLTRO计划时就采用了双层利率制度，有针对性地明确了存款利率和贷款利率。用大白话说，欧洲央行现在是以-1%的利率借钱给银行，远远低于支付给银行的准备金利率。但欧洲的银行不能仅仅以低息从中央银行借款再把钱存在央行吃利息，欧洲银行业监管部门会确保银行必须将资金贷款给实体经济。
美国可以引用类似的制度，届时美联储可以保持联邦基金利率不变，与此同时下调再贴现利率，也就是银行从央行部门借钱的利率，最低可以达到-3%。
有部分经济学家认为，这种做法模糊了财政政策和货币政策的边界，可能存在合法性和独立性的担忧。合法性问题在欧洲尤为尖锐，特别体现在德国宪法法院在欧央行购债行为涉及利益输送的争议性裁决上。
但本次新冠危机冲击之下，美国货币政策与财政政策的协同度达到了几十年来前所未有的高度——美联储负责“印钱”，而“花钱”的任务则由财政部来承担。新的双层利率调整只不过是在原来的路径上再进一步而已……
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