导读：高估值板块撑不撑得住？风格切换是否会发生？
8月17日周一早间，央行意外超量续做7000亿元MLF，缓解市场对货币偏紧的担忧，A股全线大涨。
上周不及预期社融数据过后，市场有关流动性退潮的讨论甚嚣尘上，随之而来的争论则是A股是否存在系统性杀估值的风险。
分析师普遍认为，尽管宏观流动性出现边际收紧，但持续收紧的可能性不大，且微观流动性依然宽裕，股市流动性也未受较大影响。
天风证券刘晨明团队更是直言，A股整体是否存在系统性杀估值的风险，取决于经济预期，而经济预期的领先变量是信用周期。
具体来看，信用周期预计下半年扩张放缓、但不会大幅收缩，因此市场还不具备系统性杀估值的条件，下一阶段更可能的情况是三季度信用走平，四季度因地方债10月底发行完毕缓慢收缩，对应到市场，大面积杀估值的风险小于去年二季度，但波动可能加大。
01
流动性变了吗？
其实，关于流动性，分析师之间仍有不同观点。
按照招商证券张夏团队的测算，7月超额流动性增速已经转负，宏观货币条件变为“超额流动性恶化而社融增速仍在高位，投资增速明显回暖”的组合。
不过，国盛证券张启尧团队则认为，目前宏观流动性并不具备持续收紧的基础。从宏观经济运行状况来看，不同于2008年金融危机后，国内大规模的政策刺激叠加全球经济共振修复，导致2010-2011年经济一度进入到过热状态，从而引发货币政策大幅收紧。当前国内经济仍处于弱复苏状态，同时全球疫情仍在蔓延外部风险仍大。因此，货币政策仍将维持宽松。
海通证券荀玉根团队也称，宏观流动性是背景，从量和价两个方面来看，当前整体仍偏松；目前只是力度变小，但方向未变；微观流动性方面，也仍旧充裕。
02
如何理解流动性与市场？
张夏团队首先看到，从历史上看，超额流动性为负的阶段，股票市场尤其是中小盘风格表现趋弱的概率比较大，而大幅上涨多出现在超额流动性为正的阶段。
尤其是2015年12月，超额流动性转负，同时，市场发生了机制变化，熔断预期自致，市场出现了大幅调整。次月，社融增速大幅改善，市场风格经历了大变。
目前来看，上述团队认为A股仍处在2019年1月以来的两年半上行周期，但由于宏观货币条件悄然生变，市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到基本面驱动”的逻辑。
整体而言，张启尧团队表示，不论是外部风险，还是内部宏观流动性边际收紧，都不构成系统性风险，后续机构牛、结构牛都将继续。
上述团队称，市场利率上行最快、宏观流动性收紧冲击最大的时候已经过去，后续对于市场的冲击也将减小。在宏观流动性未出现持续收紧的情况下，股市流动性才是影响市场走势的核心变量。而今年在以公募基金为主的机构增量资金持续入市之下，股市流动性极度充裕。也是今年市场的主要矛盾。
值得注意的是，上半年仅基金、保险和外资便已为市场注入超6000亿资金增量，其中7月基金发行更再创历史新高。张启尧团队预计全年各机构资金增量有望超万亿，成为支撑市场持续向上的重要基石。
细分来看，开源证券牟一凌团队坚信流动性已经退潮，并称货币与信用的关系回到2019Q4复苏的起点，货币政策将步入“正常化”，这解释了7月以来的风格变化，更意味着后续主线将回归到经济复苏、盈利改善的效果上。
上述团队称，即使对货币、信贷的后续走势存疑，顺周期板块仍然是一种攻守兼备的占优策略，原因如下：
第一种情景下，信贷仅是复苏期中正常的短暂回落，随着经济复苏不断验证，金融和顺周期板块将占优，同时市场有总量机会；
另一种情景，货币政策收紧，信贷持续回落，由于货币政策“收绳子”是立竿见影的，M2增速回落将快于信贷和社融，这意味着金融市场流动性收紧，贴现率上行将对部分高估值的板块较为不利。
因此，即使两种截然相反的情况下，布局金融+顺周期都是更为可行的策略。
从估值方面来看，刘晨明团队则进一步表示，在当前格局下，信用扩张的方向是很明确偏向于科创领域，长期业绩趋势和风格趋势很难扭转。
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