导读：如同药品行业，国内疫苗行业以仿制产品为主，其回报率远超医药业整体回报。尤其是先发疫苗企业，回报率高达40%，几乎是整个医药行业的两倍。
新冠肺炎的疫苗还没来，疫苗股先涨飞了，诸如康希诺生物等累计涨幅超过10倍的超级大牛股比比皆是。
抛开医药股高涨的市场人气不谈，单从基本面来说，中国现阶段的疫苗整体上由政府推动，属于民生保障项目，考虑到庞大的人口，疫苗能赚钱吗？包括新冠疫苗、肺炎球菌结合疫苗 (PCV）、人乳头瘤病毒疫苗（HPV）在内的诸多国内疫苗是一门好生意吗？
太平洋证券分析师盛丽华表示，判断疫苗是否是个好生意的关键有三点：进入壁垒、长期竞争格局、先发者能否持续保持优势。
从这三个标准来判断，盛丽华给出的答案是肯定的：国内的疫苗是一门好生意，尤其是被称为Me-too的仿制型疫苗。
01
科普
先来笼统介绍疫苗种类。按照创新程度来分有三种：
1、以全新技术研发的“全球创新”疫苗（First-in-class）；
2、在原有的亚型或毒株或适用年龄层、人群进行拓展，较原来产品有更高的安全性和免疫原性，一般是多联、多价的产品的“微创新”疫苗（Me-better）；
3、在中国仿制的、与进口产品竞争的已上市品种“仿制”疫苗（Me-too）。
其中，第二类、尤其是第三类疫苗Me-too的研发相对于第一种更容易、周期更短，是国内目前的热门领域。而生产创新程度最高的第一类疫苗First-in-class的一般是欧美跨国药企。
本文探讨的就是Me-too疫苗。
02
判断指标一：行业壁垒
太平洋证券认为，从短期看，创新疫苗存在一定的技术壁垒，但从长期看，没有绝对的技术进入壁垒和专利壁垒，主要基于投入投资回报方面的考量。
） 技术壁垒：短期存在一定的技术壁垒。但放长周期来看，随着分析生物学和基因工作技术不断进度， 技术进入壁垒在不断降低。
2） 专利壁垒：HPV疫苗的专利设置没有形成绝对的进入壁垒。PCV疫苗可以通过更换载体和结合方法来绕过专利。
3） 投入回报率：从更长的时间周期来看，随着技术进入壁垒的降低，最终影响竞争格局的是投资回报率，所以最后行业投资回报率逐步衰减趋于均值水平。
日韩印没有创新类疫苗，主要是创新疫苗研发投入大、本土市场规模小导致了投资回报率低。这就是为何中国热衷于ME-TOO疫苗。
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判断指标二：竞争格局
太平洋证券认为，国内疫苗市场难以出现海外成熟市场一家独大的格局，有可能出现几家企业共存局面。
因为国内市场和海外市场最大的区别在于，国内创新类疫苗基本属于二类苗（自费苗），没有政府招标采购，使得价格敏感性更强、需求分散，所以me-too类疫苗的生存空间将远大于海外市场， 难以出现一家企业独大的局面。而且，国内市场不像日韩印市场规模比较小，市场容量足够大，足以容纳多家企业并存。
太平洋证券认为，从未来3-5年的竞争格局来判断，在于分析在研情况和成功可能性，核心判断在于短期的技术壁垒是否突破；从5-10年的格局判断，必须对疫苗产品的生命周期和企业投资回报率来判断。
对于PCV疫苗，太平洋证券认为，未来3-5年国内的竞争格局为“7家并存”：国产5家+外资2家。
国产七家中，国产沃森去年已经获批上市。预计2021年初康泰获批，2022年智飞生物上市，2023年兰州所获批，2024年康希诺获批。
外资两家中，预计2022年默沙东进入国内，2025年辉瑞20价有可能进入国内市场。
关于HPV疫苗，预计以9价HPV为主，未来3-5年9价HPV将有5-6家企业并存，国内4-5家，外资1家。
国产中，上海博唯、江苏瑞科、万泰、沃森、康乐士9价于2020年上半进入临床3期，目前在商议以持续感染作为临床终点。若以持续感染作为临床终点，临床3期时间将大幅缩短，预计2022年-2023年临床结束，有望于2023-2024年上市。
1家外资是默沙东。
2价HPV ：预计2家企业（万泰+泽润），万泰2019年底上市，泽润2020年4月上报临床，预计于2021年上市。
4价HPV：成都所已进入三期，预计2023年上市。
在投资回报率方面，相比于整体医药行业20%左右的回报率，疫苗行业的整体回报率相对较高。先发企业享有存量市场释放，因此，具有先发者优势的疫苗企业投资回报率更高。
假设PCV渗透率30%，价格500元，要打4针，新生儿1500万人，整体市场新增容量为90亿元。市场份额按照进入顺序来划分，则投资回报率如下：
假设HPV市场的女性渗透率30%，9价国产价格900元，要打3针，新增量人口750万，则投资回报率如下：
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判断指标三：先发者能否持续保持优势
太平洋证券表示，从短期来看，“产品升级换代需求+先发优势保持”导致疫苗行业的后来者很难撼动目前的市场格局，先发者能够持续保持高利润率水平。但从长期看，疫苗行业脱离不了投资回报率回归均值的命运。随着进入壁垒的下降，进入者增多，行业的投资回报率会下降。
不过，并不是所有参与者的投资回报率都会下降。创新疫苗存在“升级换代需求+先发企业持续保持产品迭代先发优势”，只要先发者保持疫苗产品迭代速度的领先，通过不断升级新产品，开辟新赛道，就能持续保持高利润率水平。
04
结论：国内疫苗是个好生意
创新疫苗行业整体回报率高，尤其是先发企业的投资回报率很高，平均达到40%左右，几乎是整个医药行业平均投资回报率（20%）的两倍。
疫苗生意的特点在于：市场需求非常稳定，新增量疫苗接种需求不会消失。而疫苗企业具有先发优势，且能保持长期竞争优势。
长期竞争优势的来源一是疫苗有升级换代的需求，而且后来者难以改变市场格局；二是先发企业搭建起了技术平台的规模效应；三是先发企业建立了疫苗的渠道优势。
所谓渠道优势，主要因为国内疫苗市场的终端非常分散，因此对经销渠道能力有诉求。疫苗大品种出来之前，企业基本没有直销团队。先发企业凭借品种率先建立渠道优势，覆盖面广的销售团队有利于提高市场率和实现快速放量。
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