导读：美联储这次看来是对所有人都“施以援手”，但大衰退必须有人被“祭旗”。
01
“最安全”的投资产品
以商业房地产为底层资产，租金为现金流的商业地产CMBS，在过去10-20年的持续的低息环境中，成为了全球投资者疯抢的香饽饽。
在过去10多年时间里，美债长端的收益率一路从6%以上跌到了如今不到1%，在这一过程中，大量原先投资美债赚取稳定、保本收益的资金开始寻找代替品，最终找到的结果就是商业地产——自2000年以来，全球被打包成可投资的商业地产总量翻了四倍，目前高达32万亿美元，其中单是美国就占到了12万亿美元之巨。
图：全球被打包成“可投资”的商业地产总价值的变化
背后的逻辑很简单：首先，商业地产的租约一般都很长，一签就是十年八年，期限方面很像长期美债；第二，租金的现金流也非常稳定，基本属于旱涝保收，商业周期的波动由租户自己承担，稳定性很高；同时租金叠加房产升值，年化回报率在过去10多年可以高达7%！第三，即便发生了危机，根据2008年的经验，只要耐心持有，商业地产也会很快回血，尽管短期有波动，但长期安全性堪比美债——因为不管发生什么，人们总要去办公室工作、去商场购物、出去吃饭、住酒店吧……
结果，就是发生了意想不到的事情：新冠。新冠疫情真的让人们不再去办公室工作、不再去商场购物、不再出去吃饭、不再住酒店了……CMBS通过地域和不同产业的组合，做的大量分散风险的措施，除了物流地产和数据中心这样的“独苗”之外，在新冠疫情面前全军覆没。
02
情况有多严重？
在美国，4月酒店的每间房的平均现金流暴跌了84%，仅有16美元/晚；商铺的租金缴纳率低于50%。
全球最大酒店集团之一喜达屋的创始人最近称，纽约市的办公楼价值或暴跌40%，全市三分之一的酒店都将倒闭。
实际上，喜达屋投资集团自己投资并打包成CMBS出售的价值5.49亿美元的商场CMBS，在五月和六月两个月就已经出现“违约”，两个月的现金流总计270万美元，由于商场租户没有交租，所以没有按约定支付给CMBS的持有者。
零售商铺是仅次于酒店的违约重灾区。6月份全美零售租户的交租率仅有可怜的61%，全美20%的购物中心的按揭贷款都没有及时缴纳。
这些受到冲击的零售商户不仅仅限于中小家庭作坊，大企业如全球第二大的服装零售商H&M也不能幸免：其刚刚在公告中称，2季度可能出现几十年以来首个季度亏损；由于服装价格促销，3季度的盈利也会重度恶化。公司将通过不断削减成本来减轻新冠冲击，包括今年加快永久关店和减少新开店铺数。
同时，餐厅方面，由于美国第二波疫情的冲击，目前刚刚见好的势头也再次向下。
图：美国餐厅随着经济重开慢慢复苏，但随着第二波疫情的来临，又再次暴跌
星辰公司（Morningstar）预计,如果美国经济不能快速复苏，美国一半的独立餐厅（非连锁）最终都会倒闭。
而根据最新的手机追踪数据统计，目前美国办公室的“活动”，仍比正常水平低了36%。
实际上，目前整个美国商业地产的情况，已经比08年09年还要严重。
图：目前美国CMBS的情况已经比08年09年还要严重
03
美国CMBS这次为何不能重演09年的“复苏”
很多机构在向散户推销CMBS产品时，会强调其“保本”的安全性，并拿09年时CMBS此后V型反弹的表现来说事，告诉散户：即便遇到大的经济周期也不用担心，你只需要牢牢拿住，最后就是一片晴天。
正常情况下这一逻辑确实没错，09年美联储直接救的是持有次贷和CMBS的金融机构，而随着整个经济的复苏，CMBS也恢复了其产生现金流的能力，并随着时间的推移不仅创造了租金收益，而且还因为QE对资产价格的提升作用，创造了资本增值收益。08年09年对地产这么大的冲击，CMBS都没事，以后即便“有事”，CMBS也不会“出事”吧……
这种想法恰恰跟十多年前次贷投资者的想法是一样的——当时的逻辑是房价一直涨，不会跌，即便跌也会再加倍涨回来，所以没事的。
在新冠之前，市场对CMBS的态度也跟当年对次贷的态度是一样的。
但与当年的次贷不同，美联储这次可能不会对CMBS的非金融机构持有者慷慨地施以援手，主要有以下原因：
第一，尽管美联储在本次疫情对应计划中将CMBS纳入了QE购买范围，但是本质目的是为了防止系统性风险，而不是纾困CMBS的最终受益人。因为一部分市场参与者会把持有的CMBS当作抵押品给银行进行贷款，同时银行还有自己发放的商业地产贷款已经打包成CMBS，但还没来得及出售给“下家”，所以银行的资产负债表上会有一部分CMBS，美联储需要保证银行这部分资产负债表不要出风险，继而传导给整个金融体系。
第二，银行持有的CMBS可以通过美联储QE转移到美联储的资产负债表上，继而消除这部分风险。但是，如今银行直接持有的CMBS仅占所有地产类贷款的15%，相比之下2007年的比例高达50%！所以，这一次美联储并没有“动力”去拯救整个CMBS市场。
第三，美联储没有这样做的“动力”，还因为现在CMBS市场的大头，经过前些年金融机构的“操作”，已经下沉到了“散户”手上，而不是存在于金融中介的资产负债表上。这种违约，是美联储可以接受的，而且还可以以防范道德风险的名义“教训”一下市场。
正如“华尔街狼王”Carl Icahn此前在采访中所言：
我目前最大的头寸是空CMBX 6（小编注：CMBX 6 是一个商业零售地产垃圾债指数，其价格根据底层的250亿美元商业按揭抵押证券的价格而变动，这些商业按揭发放的日期为2012年，主要标的是购物中心，办公室和酒店，其中47%为商业零售地产），因为其提供的风险收益比非常好。说实话，在新冠爆发之前，我就已经在放空CMBX6。
我对面站的“对手”是那些收集零售客户资金的共同基金，这些基金以稳定保本收益为卖点，其持有的资产安全性就像国债。实际上它们是向市场提供像CMBX6信用违约互换一样的衍生工具，我用的做空工具就是买的它们提供的“保险”。
具体的机制很复杂，简单来讲就是这些基金就像08年的AIG一样，但这些零售投资者并不清楚他们实际买的基金是什么东西，另外还要交高达4%的申购费；他们只看到了所谓的稳定收益，但却没有看到最终会损失100%的本金。
这些基金每年向零售投资者提供6-7%的稳定收益，但如果商业地产完蛋，那投资者的钱也会打水漂。AIG的事情发生之后，人们仍没有吸取教训。这种交易零售投资者的钱最终即便不会100%打水漂，损失个80%或60%都是非常有可能的，而这些基金卖产品的时候就跟零售客户说，本金绝对安全，而且年收益可以高达6-7%！
图：狼王的“预言”此后应验（狼王接受采访时跌了30%多）
最后，也是最重要的，美联储认为很多CMBS的资产根本救不回来，也不值得救。因为新冠冲击之后，很多商业空间的用途需要新的资本投入对其进行改造后，才能再次产生收益。目前很多餐厅、商场、酒店和写字楼的商业空间是没有拯救价值的，因为疫情会永久改变人们的工作、生活和娱乐习惯。同时，这也为很多资本雄厚的大型金融公司和私人股本公司，如布鲁克菲尔德资产管理公司（Brookfield）和黑石（Blackstone）提供了一个低价抄底商业空间，然后进行改造后再出售，大赚一笔的机会。
对于散户而言，需要清楚地了解自己所持有的CMBS底层的资产情况和未来前景是很困难的，因为CMBS像当年的次贷一样，经过了层层转手和打包——与其错过投资和反转的机会，也不要去冒损失大部分本金的风险。而对于那些已经被忽悠购买了私募CMBS的高净值散户，因为私募CMBS几乎没有流动性，当初的设计就是需要持有“到期”，目前能做的，就只有祈祷了。
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